12月11日，美聯(lián)儲議息會議再次決定降息，基準利率下調(diào)幅度為25個基點。這也是美國次級債危機暴發(fā)以來美聯(lián)儲的第三次降息，至此，美元的基準利率已經(jīng)下降為4.25%。中美兩國之間的利率差也因此進一步縮小，最新全美一年期存款證書平均利率約為4.38%，與國內(nèi)3.87%的一年期存款利率之間的利差下降到了只有0.5個百分點。
而國內(nèi)的情況是，在投資過熱、物價上漲、資產(chǎn)價格膨脹的嚴峻形勢面前，近期召開的中央經(jīng)濟工作會議首次將貨幣政策的主基調(diào)由“適度從緊”改變?yōu)?ldquo;從緊”。但從緊貨幣政策到底該運用何種工具，人們意見不一，主流的觀點認為，由于中美之間利差已逐步縮小，未來還有進一步壓縮的空間，人民幣加息的空間已被堵塞，因此從緊貨幣政策應(yīng)該首重匯率工具，人民幣升值乃至大幅升值是最優(yōu)先的政策選擇。而在貨幣調(diào)控的數(shù)量工具和價格工具之間，應(yīng)該首重數(shù)量工具，少用價格工具。這一觀點的理論基礎(chǔ)是近幾年廣為流行的利率平價理論。根據(jù)這一理論，為了防止國際熱錢進入中國，增加人民幣升值壓力，應(yīng)該通過人為維持一個“利差堤壩”，將國際熱錢阻擋在國門之外，而這個利差堤壩大約與人民幣的年升值幅度相當(dāng)。
但是，利率平價理論有著嚴格的假設(shè)前提，如果以一個前提在現(xiàn)實中很難得到滿足的理論作為制定政策的依據(jù)，在復(fù)雜的形勢面前必定不能擊中要害，不但不能根治經(jīng)濟中的一系列失衡，反而會加劇現(xiàn)有的失衡局面。利率平價理論假定存在一個完善的外匯市場，本幣持有者和外幣持有者可以很方便地進行套利，充分的套利行為將使A國貨幣利率加上升值率（或貶值率）趨同于另一貨幣的利率。但信息的不充分，交易的不便利以及外匯管制的存在，都大大局限了套利行為的操作，從實際情況上看，即便是具有發(fā)達外匯市場的美日歐等國的主要貨幣之間也不可能完全符合利率平價理論，更不用說對資本項目存在較多外匯管制、市場不完善的人民幣市場。
大量的經(jīng)驗研究證明，影響資金在不同幣種之間轉(zhuǎn)換的主要因素是不同國家資產(chǎn)收益率的差異、經(jīng)濟增長率差異、通貨膨脹率差異和利率差，一些經(jīng)驗研究還證明，利差只是影響資金流入的一個相對次要的因素。1997年東南亞金融危機期間，為了阻止資金流出、阻止本幣貶值和恢復(fù)收支平衡，一些國家急劇提高利率（印尼的短期利率一度甚至超過20%），但由于資產(chǎn)市場的崩潰，驚人的正利差仍無法阻擋資金的流出，這充分說明，利差對熱錢而言，在很多時候是一個次要的因素。
以中國目前的情況而言，流入境內(nèi)的短期熱錢主要的動力乃在于境內(nèi)資產(chǎn)價格（股市和房地產(chǎn)市場）的強勁走勢，很難想象有熱錢會因為人民幣存款利率加預(yù)期升值幅度大于美元利率而轉(zhuǎn)換成人民幣存款，從日常觀察來看，我們也很容易發(fā)現(xiàn)熱錢轉(zhuǎn)換的目標主要是房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)，以靜態(tài)的存款形式持有人民幣顯然不是熱錢流入的主要動力。特別是考慮到中國境內(nèi)今年以來通貨膨脹率的快速上升，高于美元通脹約4個百分點，按照利率平價理論，熱錢會停止流入甚至流出，但我們顯然沒有觀察到這種情形的發(fā)生。
由此可見，阻擋熱錢的過度涌入，關(guān)鍵是讓資產(chǎn)價格回歸正常化。通過人為設(shè)置“利差堤壩”顯然是無法達到目的，相反，低利率是催生資產(chǎn)價格泡沫的最關(guān)鍵因素。盡管主流的觀點用結(jié)構(gòu)性因素來解釋當(dāng)前的股市和房地產(chǎn)市場繁榮景象，但從金融層面來講，利率提升步伐落后于經(jīng)濟周期性上升所導(dǎo)致的實質(zhì)利率下降（今年以來則進一步演化成負利率），是推升資產(chǎn)價格的最核心因素，因此，盡快扭轉(zhuǎn)負利率，將利率水平恢復(fù)到合理中性的水平，才能穩(wěn)定資產(chǎn)價格，同時也自然阻止了熱錢的過度流入，因此，提高利率是解決失衡的關(guān)鍵。
對實體經(jīng)濟而言，利率正常化也是控制投資過熱和降低通脹預(yù)期的關(guān)鍵，目前貨幣政策在控制投資過熱和通脹方面主要倚靠數(shù)量手段，其對經(jīng)濟運行所造成的扭曲不言自明，經(jīng)典的利率工具退居于相當(dāng)次要的位置，這一方面是利率工具無效論在作怪，一方面是“加息恐懼論”在作怪，現(xiàn)在確實已經(jīng)到了對其全面反思的時候了。
筆者認為，應(yīng)該從理論上破除利率平價理論的束縛， “從緊”貨幣政策的主要工具應(yīng)該是加息，而人民幣仍應(yīng)保持小幅升值態(tài)勢，借此降低國際資金的升值預(yù)期。通過人民幣大幅升值來調(diào)節(jié)國際收支，進而調(diào)節(jié)總需求的建議不但在理論上缺乏足夠的說服力（彈性分析法所固有的缺陷眾所周知），而且在實踐中存在巨大的風(fēng)險。對于利率政策作用力較弱的外部失衡問題，我們短期可以通過取消出口退稅征收出口稅來解決，長期而言應(yīng)大力運用財政政策從根本上解決國內(nèi)儲蓄率過高的問題。而金融層面應(yīng)遵循限入促出的方針，短期內(nèi)應(yīng)該不惜冒“開倒車”的批評加大資本管制，此舉可提高熱錢的風(fēng)險溢價，降低流入意愿，同時應(yīng)該多渠道鼓勵資金流出，而吸引國外企業(yè)來境內(nèi)股市大規(guī)模上市應(yīng)該是一項上佳的選擇。
總體而言，筆者認為，足夠幅度的加息和擴張性結(jié)構(gòu)性財政政策的組合，是比人民幣大幅升值更安全更可行的政策選擇。（作者單位：趨勢宏觀研究公司）
來源：證券時報
