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內(nèi)盤白銀溢價(jià)季節(jié)圖（美元/盎司）

數(shù)據(jù)來源：WIND、五礦期貨研究中心

近期，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，其勞動力市場具備韌性，同時(shí)，美國總體通脹受到食品及能源價(jià)格、住房租金等因素的影響去化緩慢。市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期出現(xiàn)較大幅度回落，當(dāng)前，僅定價(jià)美聯(lián)儲全年存在一次25個(gè)基點(diǎn)的降息操作。從工業(yè)屬性方面來看，內(nèi)外盤白銀的顯性庫存水平在2024年并未兌現(xiàn)光伏用銀所帶來的緊缺預(yù)期。綜合上述驅(qū)動因素，當(dāng)前，處于相對高位的白銀價(jià)格存在較大回落風(fēng)險(xiǎn)。

美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期

通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)

美國2024年12月季調(diào)后，非農(nóng)就業(yè)人口變動數(shù)為25.6萬人，超過預(yù)期的16萬人以及前值的21.2萬人。美國2024年12月失業(yè)率為4.1%，低于預(yù)期和前值的4.2%。本次美國非農(nóng)就業(yè)的偏強(qiáng)勢表現(xiàn)，主要受到2024年年末圣誕假期的影響，其中，零售分項(xiàng)邊際變化最大。制造業(yè)部門表現(xiàn)弱勢，ISM制造業(yè)PMI在2024年3月以來持續(xù)處于榮枯線之下。2024年12月，制造業(yè)PMI為49.3，非農(nóng)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)人數(shù)下降1.3萬人，其中，耐用品部門就業(yè)人數(shù)下降1.6萬人，商品生產(chǎn)就業(yè)人數(shù)總體下降8000人。服務(wù)業(yè)就業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢，其中，零售業(yè)新增就業(yè)人數(shù)為4.34萬人，大幅好于前值2.92萬人的下降。教育及保健服務(wù)分項(xiàng)新增就業(yè)人數(shù)為8萬人，休旅住宿行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)為4.3萬人，符合ISM非制造業(yè)PMI的強(qiáng)勢表現(xiàn)。政府部門就業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)定，2024年12月新增就業(yè)人數(shù)為3.3萬人，高于前值的3萬人。與此同時(shí)，失業(yè)15周以上的勞動力人口數(shù)量由2024年11月的289萬人回落至12月的275.8萬人，為2024年4月以來的首次下降。從2024年12月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的地區(qū)分項(xiàng)來看，當(dāng)月總就業(yè)人數(shù)最多的地區(qū)為美國南部，新增就業(yè)人數(shù)增長數(shù)量最多的則為西部的太平洋地區(qū)，當(dāng)月新增就業(yè)人數(shù)8.2萬人，西部地區(qū)就業(yè)增長貢獻(xiàn)度最大的為加利福尼亞州。展望2025年1月的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，需重點(diǎn)關(guān)注洛杉磯山火對于服務(wù)業(yè)市場就業(yè)所帶來的負(fù)面影響，服務(wù)業(yè)新增就業(yè)人數(shù)存在較大回落風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期仍受到美國就業(yè)市場“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的影響，美國10年期國債收益率在勞動力市場數(shù)據(jù)公布后持續(xù)上升至4.8%的區(qū)間高位?？偼浄矫?，美國食品及能源價(jià)格具備韌性。當(dāng)前，美國食品價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢，能源價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)弱勢反彈的走勢，這為美國總體CPI帶來較大的反彈風(fēng)險(xiǎn)。核心CPI方面，新租戶租金指數(shù)（NTTR）以及全租戶租金指數(shù)（ATTR）作為領(lǐng)先指標(biāo)已出現(xiàn)反彈，房租去通脹進(jìn)程臨近停滯。在2024年11月的通脹數(shù)據(jù)中，住房租金CPI同比值為4.8%，但其貢獻(xiàn)權(quán)重達(dá)到總CPI的36%，住房通脹去化的放緩將驅(qū)動整體通脹水平具備韌性。核心商品通脹方面，二手車價(jià)格指數(shù)變動相較于核心商品通脹數(shù)據(jù)具備領(lǐng)先性。二手車價(jià)格指數(shù)同比值由2024年3月的-14.7%回升至2024年12月的0.39%。前期核心商品通脹的去化是核心通脹去化的重要?jiǎng)幽埽?024年11月，核心商品通脹同比值為-0.7%，預(yù)計(jì)其在2024年12月份將再度較前值出現(xiàn)上漲。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驅(qū)動聯(lián)儲降息預(yù)期回落

白銀工業(yè)屬性驅(qū)動弱化

美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及CPI數(shù)據(jù)具備韌性，美聯(lián)儲降息預(yù)期出現(xiàn)較大幅度回落，CME利率觀測器顯示，市場對于美聯(lián)儲3月議息會議降息25個(gè)基點(diǎn)的概率預(yù)期由2024年12月議息會議前的55.78%回落至1月10日的23.8%。當(dāng)前，市場定價(jià)美聯(lián)儲2025年全年僅在6月議息會議存在一次降息25個(gè)基點(diǎn)的操作。此外，白銀工業(yè)屬性驅(qū)動回落，中國是光伏行業(yè)發(fā)展建設(shè)的重要地區(qū)，光伏用白銀消耗量較大。驅(qū)動光伏用白銀需求在過去幾年中不斷增加，相較于外盤，白銀的內(nèi)盤溢價(jià)雖然受到人民幣匯率的影響，但仍能夠較好地反映國內(nèi)白銀需求情況。2024年上半年，內(nèi)盤白銀溢價(jià)上升，大幅高于近5年來的平均水平。但當(dāng)前內(nèi)盤白銀溢價(jià)已經(jīng)由2024年6月的4.93美元/盎司高位回落至3.07美元/盎司，顯示出國內(nèi)白銀需求支撐有所弱化。與此同時(shí)，白銀的庫存水平并未在2024年體現(xiàn)出光伏用銀所帶來的白銀緊缺預(yù)期。世界白銀協(xié)會在2024年上半年公布的白銀供需平衡表顯示，光伏用白銀在2024年將為白銀需求端帶來增量，2024年的光伏用白銀總量預(yù)計(jì)將達(dá)到7217噸。在供給端小幅收縮的背景下，2024年，白銀將繼續(xù)呈現(xiàn)供不應(yīng)求的緊缺態(tài)勢，在不考慮ETP的情況下，全球白銀將出現(xiàn)6695噸的短缺。但倫敦白銀協(xié)會最新的庫存數(shù)據(jù)顯示，倫敦白銀協(xié)會及三大交易所的庫存總和由2024年1月的38074噸上升至2024年12月的39184噸，前述平衡表的短缺并未在顯性庫存中得到體現(xiàn)，白銀的工業(yè)屬性定價(jià)存在回落的驅(qū)動。

綜合來看，在美聯(lián)儲降息預(yù)期及工業(yè)屬性回落的影響下，白銀價(jià)格總體表現(xiàn)弱勢。同時(shí)，其不受益于美財(cái)政赤字難以受控的預(yù)期，價(jià)格表現(xiàn)明顯弱于黃金。前期滬銀主力合約價(jià)格兩度沖高，分別在觸及8733元/千克以及8443元/千克后回落，雙頂形態(tài)逐步形成，對于白銀價(jià)格應(yīng)維持偏空思路，下方第一支撐為7180元/千克，第二支撐位為6835元/千克。

（作者單位：五礦期貨）