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2024年，黃金市場的核心交易邏輯為去美元化和二次通脹。去美元化體現(xiàn)了黃金對沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)的功能，二次通脹導(dǎo)致今年黃金上漲的過程中，美元和實(shí)際利率同時(shí)上漲。黃金既能對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，也能抵御經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著金價(jià)的上漲，美元和利率也由于利率預(yù)期抬升而上行。從長周期視角來看，實(shí)際利率和黃金的負(fù)相關(guān)性依然成立，利率和美元指數(shù)依然是決定黃金長期價(jià)格中樞的主要因素。

黃金需求總量高速增長

2024年前三季度，黃金供應(yīng)總量為3762噸，較2023年同期增長2.7%，增速維持較高水平。

中國黃金協(xié)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，國內(nèi)原料黃金產(chǎn)量為268.068噸，與2023年同期相比下降1.17%。2024年前三季度，我國進(jìn)口原料黃金111.207噸，同比增長15.51%。全國共生產(chǎn)黃金379.275噸，同比增長3.2%。

根據(jù)世界黃金協(xié)會（WGC）統(tǒng)計(jì)，2024年一季度，全球黃金需求為1238噸，2023年同期需求為1206噸，同比增長2.64%，與供應(yīng)增長持平，增速同樣維持高位。

根據(jù)WGC的定義，黃金需求結(jié)構(gòu)分為4個(gè)部分：珠寶首飾（消費(fèi)）、工業(yè)需求、投資需求和央行購金。隨著2024年金價(jià)的持續(xù)上漲，消費(fèi)需求明顯下滑。全球黃金ETF持倉量減少25噸，2024年三季度大幅增持95噸，反映出金價(jià)在2024年第一波上漲后，黃金投資需求明顯抬升。另外，全球央行保持凈購金態(tài)勢。2024年前三季度全球央行官方黃金持有量凈增694噸，維持在較高水平。

從歷史數(shù)據(jù)來看，ETF持倉反映了貴金屬投資需求，貴金屬投資需求與貴金屬價(jià)格相關(guān)性較高。但在2024年年初貴金屬的上漲行情中，ETF持倉并未打破2020年以來的下行趨勢。這背后的原因，一是其他資產(chǎn)吸引了資金，包括2024年大幅反彈的美股以及高息環(huán)境下的各類現(xiàn)金及債券類產(chǎn)品；二是各國央行購金行為也帶動了貴金屬價(jià)格的上漲。

2024年二季度后，隨著黃金價(jià)格不斷抬升，ETF持倉低位企穩(wěn)，并逐步開始回升，和2024年下半年的上漲行情出現(xiàn)共振現(xiàn)象。目前，ETF持倉和金價(jià)的相關(guān)性基本恢復(fù)。

2024年年初至今，全球黃金ETF累計(jì)流入約26億美元。由于金價(jià)持續(xù)上漲，以美元計(jì)價(jià)的全球黃金ETF資產(chǎn)管理持倉總規(guī)模增長28%。從地域劃分來看，亞洲地區(qū)持續(xù)凈流入，歐洲地區(qū)持續(xù)凈流出，北美地區(qū)則基本持平。

從總體來看，根據(jù)WGC的黃金供需平衡表，截至2024年三季度，黃金消費(fèi)需求同比下降7.4%，而投資需求同比增長21.6%、工業(yè)科技需求同比增長11.6%，共同支撐黃金總體需求增長2.7%。供給端相對穩(wěn)定，基本跟隨需求增速變動。

市場預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)增速放緩

2024年，美國經(jīng)濟(jì)增速較高，通脹也保持較高黏性。從具體來看，2024年前三季度，美國實(shí)際GDP同比增長2.9%，增速明顯高于市場預(yù)期。由于經(jīng)濟(jì)增速大超預(yù)期，市場機(jī)構(gòu)不斷上調(diào)2024年美國全年的GDP預(yù)測。截至2024年12月初，市場預(yù)期的美國2024年GDP增速均值已經(jīng)大幅提升至2.9%，2025年也明顯上升至2.1%。不過，從結(jié)構(gòu)上看，市場依然普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)增速會逐漸下降。

2024年，美國CPI下行速度十分緩慢。雖然核心CPI絕對水平相比前兩年已經(jīng)大幅下移，但整體通脹黏性依然較高。

就業(yè)方面，2024年，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)維持下滑趨勢。截至2024年11月份，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月度均值約18萬人，處于近3年以來的低位，絕對水平并未脫離歷史均值區(qū)間。美國失業(yè)率緩慢抬升，目前在4.2%，位于近3年以來的高位。美國整體勞動力市場不斷走弱，但距離衰退仍然有不小的空間。

展望2025年，考慮到美國經(jīng)濟(jì)增速下降和就業(yè)市場供需矛盾放緩，核心CPI大概率會延續(xù)下行趨勢。從具體來看，CPI中占比最大的分項(xiàng)是住房，而美國房價(jià)和租金指數(shù)都已在2022年見頂回落，CPI住房分項(xiàng)將維持下行趨勢。另外，超級核心服務(wù)通脹的回落速度也至關(guān)重要，其主要影響因素是薪資增速的變化。盡管目前薪資增速仍徘徊在4%左右，但美國就業(yè)市場供應(yīng)緊張程度不斷緩解，未來薪資增速仍有回落的空間，將帶動超級核心通脹收縮。

2024年，美聯(lián)儲降息預(yù)期波動較大，市場從年初的過度定價(jià)降息幅度，切換至過度交易滯漲概率，再轉(zhuǎn)向衰退交易，最后強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又導(dǎo)致美聯(lián)儲降息預(yù)期回落。截至2024年12月初，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期已經(jīng)回調(diào)超75個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)前，美聯(lián)儲2024年年底降息落地后，市場預(yù)期2025年僅降息兩次，每次降息25個(gè)基點(diǎn)。

央行購金行為將繼續(xù)支撐金價(jià)

中國人民銀行官網(wǎng)1月7日更新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月末，中國人民銀行黃金儲備報(bào)7329萬盎司，較2024年11月末增加了33萬盎司。這是2024年11月份以來中國人民銀行連續(xù)第二個(gè)月增持黃金儲備，且增持規(guī)模較2023年11月份的16萬盎司明顯增加。2024年，中國人民銀行增持黃金142萬盎司，為連續(xù)第三年增持黃金。

中國人民銀行從2022年底開始增持黃金，隨后連續(xù)18個(gè)月增持黃金，2024年5—10月份暫停購金，11月份又重新開始增持黃金，表明中國人民銀行此輪購金行為仍未結(jié)束。從歷史數(shù)據(jù)來看，中國人民銀行開始增持黃金后，黃金價(jià)格往往都會開始上漲或延續(xù)此前漲勢。

除中國人民銀行外，其他一些新興市場國家央行，例如土耳其央行、印度央行等，也都在持續(xù)購買黃金。這種戰(zhàn)略性舉措或?qū)⒊掷m(xù)較長時(shí)間，這也會在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)支撐金價(jià)。

2025年黃金將延續(xù)牛市

在長周期視角下，實(shí)際利率和黃金的負(fù)相關(guān)性依然成立。從目前來看，二次通脹并未真正成為現(xiàn)實(shí)，因此，實(shí)際利率和美元指數(shù)仍然是決定黃金價(jià)格的首要因素。從利率角度出發(fā)，假設(shè)本輪美聯(lián)儲降息周期的終點(diǎn)在3.5%左右，意味著實(shí)際利率仍有一定下行空間。此外，全球央行尤其是新興市場國家央行購金量逐步上升也支撐了黃金價(jià)格。

從總體來看，美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下雖然較為強(qiáng)勢，但是通脹回落和就業(yè)市場放緩的長期趨勢也同時(shí)存在，實(shí)際利率距離本輪降息周期終點(diǎn)還有一段距離。在利率正?；倪M(jìn)程中，實(shí)際利率仍有一定下行空間，外加全球央行的購金行為將明顯降低黃金價(jià)格的回撤幅度，因此，即便黃金短期內(nèi)面臨一定的下行壓力，但長期牛市的根基并未動搖。

（作者單位：海通期貨）