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美債收益率與長短端利差

美國與歐元區(qū)制造業(yè)PMI

截至2024年12月31日，2024年12月份滬銅指數(shù)月度收跌0.03%。得益于2024年11月份國內制造業(yè)PMI好轉與國內重要會議帶來的積極預期，2024年12月份，滬銅主力合約最高漲至75860元/噸，較12月初上漲1660元/噸；進入12月下半月，海外市場開始轉向交易美聯(lián)儲“鷹派”預期，美元指數(shù)連續(xù)走強對銅價形成壓制，滬銅價格再度回落至2024年11月份的震蕩區(qū)間，主力合約最低觸及73560元/噸。進入2025年1月份，來自海外宏觀的不確定因素開始增多，而國內臨近傳統(tǒng)長假，暫時處在政策的空窗期，銅消費也逐步轉入淡季，銅市場交易更偏謹慎。

2024年12月19日，美聯(lián)儲議息會議如期降息25個基點，但削減了2025年的降息預期，點陣圖預估降息次數(shù)從4次下調至2次，2025年利率中樞上提50個基點，至3.9%。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，“接近或已到達”放緩、暫停降息的節(jié)點，未來降息需要通脹取得新的進展。這也表明美聯(lián)儲貨幣政策的目標，從側重穩(wěn)定勞動力市場重新回到平衡通脹與就業(yè)。

美國通脹預期再度提高

美聯(lián)儲發(fā)出“鷹派”指引

本次美聯(lián)儲上調了2024年和2025年美國經濟增長預期和通脹預期。2024年GDP增速預期上調0.5%，至2.5%；2025年GDP增速預期上調0.1%，至2.1%；2024年通脹預期上調0.1%，至2.4%；2025年通脹預期上調0.4%，至2.5%。結合市場表現(xiàn)來看，截至2024年12月31日，10年期美債收益率與2年期美債收益率利差達到0.32%，再次創(chuàng)下2024年的年內新高；10年期美債隱含通脹率達到2.34%，較2024年9月初創(chuàng)下的年內新低（2%）有所上移。因此，美聯(lián)儲仍然忌憚于通脹的韌性與通脹反彈的風險。

通脹來源可能是特朗普的移民政策和關稅政策。根據(jù)美國人口普查局的數(shù)據(jù)，2024年，美國人口增長約330萬，其中，移民占比接近85%，凈國際移民正推動美國人口實現(xiàn)2001年以來的最快增長。凈移民的增長緩解了美國勞動力市場的“用工荒”，對薪資增速和通脹壓力起到了緩和作用。截至2024年10月份，美國職位空缺數(shù)7744萬個，較2024年年初減少1004萬個；美國非農就業(yè)平均時薪同比增速也從2023年的年均4.52%下降至2024年的4%。特朗普曾多次表示計劃收緊美國移民政策，美國勞動力市場可能重新面臨“用工荒”的困境，這為美聯(lián)儲的降息路徑增添了更多不確定性。

美歐制造業(yè)景氣度回升之路坎坷

投機資金較謹慎

美歐制造業(yè)景氣度的回升仍一波三折。2024年12月2日，標普全球公布的美國2024年11月份制造業(yè)PMI終值達到49.7，已經接近榮枯線水平；2024年12月16日，標普全球公布美國2024年12月份制造業(yè)PMI，再度回落至48.3，低于前值的49.7和預期的49.5。其中，制造業(yè)企業(yè)產出下滑明顯，創(chuàng)下近4年以來新低。美國2024年12月份制造業(yè)景氣度再度回落，而服務業(yè)PMI卻錄得58.5，創(chuàng)下2021年10月份以來新高。美國內部經濟結構持續(xù)分化，制造業(yè)景氣度回升仍一波三折。此外，歐元區(qū)制造業(yè)景氣度同樣低迷。2024年12月份，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值為45.2，略低于預期的45.3，持平于前值。

海外投機資金仍表現(xiàn)謹慎。截至2024年12月底，COMEX非商業(yè)凈多持倉1804張，較2024年11月底下降8121張；LME基金凈多持倉20095手，較2024年11月底下降1598手。歷史上投機資金的走向受美歐制造業(yè)PMI的影響較大，在制造業(yè)景氣度仍相對低迷的情況下，投機資金依舊謹慎，風險偏好有所不足。

特朗普就職前后

關注宏觀交易主題變化

1月20日，特朗普將宣誓就職，預計特朗普就職后將很快發(fā)起邊境政策和移民驅逐政策，并宣布對非美經濟體加征關稅。其中，移民驅逐政策可能導致美國就業(yè)薪資上漲，從而強化服務業(yè)通脹的黏性，這也是海外擔憂美國再通脹風險的主要原因。對非美經濟體加征關稅可能會帶來美國商品通脹上升，非美經濟體也可能會采取主動貶值的貨幣政策對沖出口壓力的上行。同時，關稅政策的實施也對非美經濟體的經濟增速預期形成向下壓力。美國本土的通脹預期上行與非美經濟體經濟預期的下修，可能導致美國與非美經濟體利差擴大，促成美元維持強勢。因此，特朗普1月下旬就職前后，關稅與再通脹是否會成為宏觀交易主題并驅動美元進一步走強，是銅市場1月份面臨的又一個不確定性因素。

國內銅消費將轉入淡季

現(xiàn)貨市場面臨季節(jié)性累庫

受春節(jié)假期影響，1—2月份，通常為國內銅消費的季節(jié)性淡季，銅庫存的季節(jié)性積累通常也從1月份開始，到3月份結束，在此期間現(xiàn)貨市場升貼水多表現(xiàn)為重心下移。2019年至今，中國1#電解銅平均升貼水為138.6元/噸，其中，1月份平均升貼水為89.12元/噸，2月份平均升貼水進一步下降至7.37元/噸，隨后在3—4月份分別回升至124.71元/噸和78.47元/噸，節(jié)奏上表現(xiàn)為先降后升，這也意味著春節(jié)假期前后來自現(xiàn)貨消費的驅動較為有限。此外，從滬銅價格的季節(jié)性表現(xiàn)來看，2015—2024年，1月份，滬銅價格下跌次數(shù)為7次，漲跌均值為-1.39%。

留意海外宏觀面風險

中長期銅價表現(xiàn)值得期待

綜上所述，進入1月份后，銅市場不確定因素逐漸增多。一方面，2024年12月份以來，長端美債隱含的通脹預期逐步提高，美聯(lián)儲也在2024年12月份議息會議中上調了2024年和2025年的通脹預期，點陣圖對2025年的預估降息次數(shù)從4次下調至2次；另一方面，美歐制造業(yè)景氣度的回升仍一波三折，2024年12月份美國和歐元區(qū)制造業(yè)PMI仍處在收縮區(qū)間，海外投機資金也比較謹慎。同時，1月20日特朗普將宣誓就職，就職后關稅政策和移民政策可能會快速落地，屆時，美元可能會面臨進一步走強的風險。此外，進入1月份，國內銅消費也逐步轉入消費淡季，微觀消費對銅價的驅動將較為有限。因此，1月份海外宏觀環(huán)境帶來的不確定性有所增加，企業(yè)仍需警惕短期風險釋放對市場的影響。

從中長期視角來看，銅價仍可期待。一方面，國內提振經濟的政策正在相繼推出，貨幣政策和財政政策定調更加積極，并且首次提出“超常規(guī)逆周期調節(jié)”，這也為2025年的宏觀調控政策提供了更多想象空間，為經濟發(fā)展注入更加強大的動力，有利于提振銅的消費需求。另一方面，供應約束同樣驅動銅價中長期重心上移。2024年12月5—6日，國內大型冶煉企業(yè)與Antofagasta敲定2025年銅精礦長單加工費Benchmark為21.25美元/噸與2.125美分/磅。2025年長單TC已經降至冶煉廠盈虧平衡線以下，預計全球銅精礦缺口將擴大至80萬噸，缺礦對冶煉廠的影響可能才剛剛開始。此外，以印度和東盟國家為代表的新興經濟體投資基礎設施建設，同樣對銅消費起到拉動作用，ICSG預計，2025年新興經濟體的基礎設施建設將貢獻超過30萬噸的銅消費增量，2025年全球消費增速將從2024年的2.2%進一步升至2.7%，在供應有約束、消費有增長的基準預期下，銅價中長期表現(xiàn)值得期待。

（作者單位：中州期貨）