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鋁：礦端定價極端 產(chǎn)業(yè)利潤有望啟動重構(gòu)

鋁土礦價格

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，金瑞期貨

2024年，氧化鋁期現(xiàn)貨價格漲幅超預(yù)期，尤其是下半年，供應(yīng)緊張程度被低估，價格快速拉漲。展望2025年，預(yù)計海外鋁土礦增量約為2000萬噸，其中，幾內(nèi)亞貢獻(xiàn)最大。預(yù)計2025年二季度初，氧化鋁市場轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)。

成本方面，預(yù)計2025上半年氧化鋁成本價格在4000元/噸以上，高點或在4500元/噸附近。礦端偏緊導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)成本中樞難以回落，但二季度成本價格存在下行壓力。預(yù)計2025年氧化鋁絕對價格在3500元~5800元/噸，2025年價格高點或出現(xiàn)在上半年。

供需方面，預(yù)計全球鋁錠產(chǎn)量穩(wěn)定增長，需求增長略高于產(chǎn)量增長，但全球仍處于過剩狀態(tài)。

庫存方面，2025年一季度，國內(nèi)累庫后常態(tài)化去庫。海外消費地氧化鋁庫存逐步去化，部分區(qū)域有隱性庫存。預(yù)計國內(nèi)外供需在2025年一季度有望好轉(zhuǎn)，二季度開始市場可見明顯過剩。

行業(yè)利潤方面，產(chǎn)業(yè)鏈利潤重構(gòu)，但難以回到冶煉端集中狀態(tài)。

從整體來看，2025年，氧化鋁市場將面臨供需逆轉(zhuǎn)、成本波動、價格波動等挑戰(zhàn)，但同時也存在投資機會。

（馮娜 滕聰）

鎳：過剩延續(xù) 鎳價或繼續(xù)下行探底

2024年，鎳價經(jīng)歷寬幅震蕩，原生鎳供應(yīng)過剩有所收窄，鎳鐵市場趨于緊平衡，但純鎳過剩幅度依然擴大。展望2025年，原生鎳過剩局面預(yù)計將繼續(xù)收窄，鎳鐵供需將同步擴張，維持緊平衡。但純鎳過剩問題依然嚴(yán)峻，鎳價或繼續(xù)下行。

供應(yīng)端，印尼鎳礦供應(yīng)仍偏緊，RKAB配額審批緩慢限制冶煉產(chǎn)能擴張。預(yù)計2025年，印尼仍將保持謹(jǐn)慎的資源保護(hù)政策，鎳礦供應(yīng)可能持續(xù)緊張。菲律賓鎳礦出口穩(wěn)定，但品位下降，預(yù)計更多鎳礦將流向印尼。另外，鎳鐵市場將繼續(xù)維持緊平衡，價格預(yù)計窄幅震蕩。印尼火法產(chǎn)能擴張放緩，現(xiàn)有產(chǎn)能約為18.5萬金屬噸/月，國內(nèi)鎳鐵和海外水淬鎳均已經(jīng)歷大幅減產(chǎn)，預(yù)計2025年國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量穩(wěn)定，海外產(chǎn)量略減。

需求端，不銹鋼行業(yè)仍處低價高產(chǎn)局面，用鎳需求穩(wěn)步增長。因此，鎳鐵市場緊平衡局面預(yù)計將持續(xù)，鎳鐵價格或在成本線上方震蕩。一方面，印尼MHP產(chǎn)能擴張持續(xù)，前驅(qū)體用鎳需求回升。印尼MHP具有成本優(yōu)勢，目前已投產(chǎn)能達(dá)35萬金屬噸/年，且預(yù)計未來將繼續(xù)擴產(chǎn)。另一方面，新能源需求增長帶動三元電池產(chǎn)量增速，預(yù)計2025年增速為12%。前驅(qū)體庫存銷售比下降，用鎳增速有望回升。

純鎳過剩問題依然嚴(yán)峻，累庫周期可能持續(xù)。國內(nèi)和印尼現(xiàn)有電積鎳產(chǎn)能為55萬噸/年，在MHP擴產(chǎn)預(yù)期下，電積鎳產(chǎn)能空間較大，而海外純鎳減產(chǎn)幅度有限。預(yù)計2025年，精煉鎳過剩局面難以改善，累庫周期可能延續(xù)。

預(yù)計2025年滬鎳價格區(qū)間為10.5萬元~13.5萬元/噸，倫鎳價格區(qū)間為13500美元~17500美元/噸。

（戴梓兆）

錫：供應(yīng)恢復(fù)預(yù)期致過剩 價格中樞上移有阻力

2024年，錫市場面臨供應(yīng)擾動和需求疲軟的雙重壓力，主要問題源自印尼錫錠出口顯著低于往年水平和緬甸錫礦持續(xù)未復(fù)產(chǎn)，這些因素導(dǎo)致錫供應(yīng)緊張，年初價格一度突破29萬元/噸。盡管表觀消費量出現(xiàn)小幅負(fù)增長，但由于供應(yīng)折損較大，市場維持去庫存預(yù)期，價格在2024年三季度有所回落，但去庫存預(yù)期依然為價格提供支撐。

需求方面，盡管終端消費增速約為4%，但表觀消費增速卻出現(xiàn)負(fù)增長，主要是受半導(dǎo)體行業(yè)回暖緩慢和高錫價的拖累。特別是在芯片代工環(huán)節(jié)，銷售增速邊際走弱，且去庫存持續(xù)進(jìn)行，未進(jìn)入主動補庫周期。預(yù)計2025年終端消費增速仍將保持在4%左右，但這種溫和增速難以帶動表觀消費量顯著提升，預(yù)計二者增速為3.5%。

供應(yīng)方面，冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)量未如預(yù)期減產(chǎn)，主要原因是近兩年原料庫存過剩，2024年大量消耗了原料庫存，冶煉產(chǎn)量維持穩(wěn)定。隨著原料庫存消耗殆盡，冶煉產(chǎn)量增長彈性將進(jìn)一步降低，冶煉增量可能不及錫礦增量。預(yù)計2025年全球錫礦增量為7%，錫錠產(chǎn)量增量約為4.5%，其中，海外增量貢獻(xiàn)更大。

展望2025年，全球錫消費預(yù)計將保持溫和增長，增速約為3.5%。電子領(lǐng)域和新能源領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)推動錫消費增長。電子領(lǐng)域貢獻(xiàn)錫消費約1.4%，其中，AI手機技術(shù)和智能手機換機周期有望帶來增量。新能源領(lǐng)域，特別是光伏和新能源汽車，將貢獻(xiàn)錫消費2.3%。盡管光伏增速放緩，新能源汽車增速預(yù)計為19%，對錫消費形成有力支撐。

絕對價格上，基于供應(yīng)不確定性，預(yù)計錫價波動幅度較大。2025年，LME錫價核心運行區(qū)間預(yù)計在26000美元~33000美元/噸，滬錫價格運行區(qū)間在220000元~280000元/噸?？紤]到2025年遠(yuǎn)期供應(yīng)仍有2%~3%的增長，將不利于錫價中樞上移。結(jié)構(gòu)方面，需觀察印尼出口以及絕對價格表現(xiàn)，若印尼出口如期兌現(xiàn)，同比增量將主要出現(xiàn)在2025年一季度至二季度前期。

宏觀預(yù)期變化、海外供應(yīng)恢復(fù)的不確定性以及消費增長低于預(yù)期，是2025年錫市場運行風(fēng)險點。如果印尼和緬甸生產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期，市場可能繼續(xù)處于去庫存狀態(tài)，進(jìn)一步加劇供應(yīng)緊張。從整體來看，2024年，錫市場面臨供應(yīng)折損帶來的價格波動，消費未能如預(yù)期恢復(fù)，冶煉產(chǎn)量保持穩(wěn)定，未來產(chǎn)量增幅有限。2025年，錫市場將呈現(xiàn)小幅過剩，價格波動較大，供應(yīng)恢復(fù)進(jìn)程將對市場產(chǎn)生重要影響，尤其是印尼和緬甸的生產(chǎn)恢復(fù)情況。

（孟昊 李麗）

工業(yè)硅：供需雙弱過剩延續(xù) 硅價筑底運行

硅企生產(chǎn)成本倒掛，未來有繼續(xù)減產(chǎn)的可能，規(guī)劃產(chǎn)能或延期投產(chǎn)。 由于2024年新產(chǎn)能投產(chǎn)較多，2025年該部分產(chǎn)能將釋放一定供應(yīng)量，預(yù)計2025年工業(yè)硅全年產(chǎn)量為489萬噸，考慮到97硅、再生硅、其他硅供給，預(yù)計2025年我國金屬硅產(chǎn)量達(dá)573萬噸，與2024年產(chǎn)量基本持平。

光伏裝機增速放緩，多晶硅低負(fù)荷運行拖累工業(yè)硅需求表現(xiàn)。2025年，全球和國內(nèi)新增裝機量增速預(yù)計回落至8%和6%。多晶硅企業(yè)迫于成本和庫存壓力降負(fù)荷運行產(chǎn)能，光伏供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提速，多晶硅期貨上市或?qū)Χ嗑Ч栊枨髱硖嵴?，預(yù)計2025年多晶硅產(chǎn)量達(dá)168萬噸，同比下降3%，對應(yīng)耗硅量200萬噸。有機硅和鋁合金需求受益于新能源領(lǐng)域消費，對工業(yè)硅需求穩(wěn)中有增。海外需求回暖利好工業(yè)硅出口，但美國對東南亞地區(qū)反傾銷調(diào)查或影響光伏組件原材料需求，預(yù)計出口同比增長10%?？傮w而言，預(yù)計2025年金屬硅需求量達(dá)536萬噸，同比增長4%。

2025年，金屬硅全年平衡過剩37萬噸，供給端難見增量，需求表現(xiàn)受多晶硅板塊拖累。降負(fù)荷或成為較多光伏企業(yè)渡過產(chǎn)能出清周期的選擇，一季度，多晶硅下游排產(chǎn)預(yù)期不佳；三季度將面臨西南地區(qū)工業(yè)硅企業(yè)豐水期集中復(fù)產(chǎn)的供給壓力，季度平衡過剩幅度較大。當(dāng)前，硅價已跌破完全成本線，在供需雙弱格局下，預(yù)計2025年工業(yè)硅價格筑底運行，價格核心運行區(qū)間在11400元~13500元/噸。

雖然供需格局較弱，但工業(yè)硅短期反彈仍可能導(dǎo)致供給端突然爆發(fā)，超出預(yù)期的產(chǎn)量可能出現(xiàn)。

（劉鐘穎 黃王芳）

鉛：供需矛盾邊際緩和鉛價維持寬幅波動

2024年，鉛市場經(jīng)歷了較大波動，價格呈現(xiàn)先揚后抑趨勢。2024年初，鉛價因產(chǎn)業(yè)矛盾走高，達(dá)到近6年以來的最高點，但隨后價格回落，年內(nèi)振幅達(dá)到20%以上。國內(nèi)供應(yīng)緊張，導(dǎo)致進(jìn)口需求增長，特別是鉛錠進(jìn)口量增加。盡管如此，由于消費增長疲軟，去庫節(jié)奏緩慢，進(jìn)口窗口未顯著打開。鉛精礦加工費下降，反映出冶煉廠利潤受限，原料供應(yīng)瓶頸仍然存在。再生鉛產(chǎn)量也因廢電瓶原料緊缺而出現(xiàn)下降，進(jìn)一步加劇了供應(yīng)短缺。

展望2025年，鉛市場可能面臨由供應(yīng)緊張向資源平衡過渡的局面。全球鉛礦產(chǎn)量預(yù)計有所增長，預(yù)計增幅為1.8%，但在冶煉綜合收益驅(qū)動下，高銀礦仍將表現(xiàn)為供不應(yīng)求，礦端增產(chǎn)傳導(dǎo)性較差，將加劇冶煉端的供應(yīng)不確定性。同時，由于副產(chǎn)品收益提升，原生鉛產(chǎn)量恢復(fù)程度將依賴于冶煉廠的盈利水平。預(yù)計國內(nèi)原生鉛供應(yīng)將增長1%，再生鉛供應(yīng)則受廢電瓶的制約，增速預(yù)計為0。全球精鉛總供應(yīng)將增長0.8%。

2025年，經(jīng)濟復(fù)蘇將支撐國內(nèi)鉛消費，尤其是在以舊換新政策的延續(xù)提振下。同時，東南亞地區(qū)兩輪車消費有增長潛力，全球鉛消費增速預(yù)計為0.8%。但國內(nèi)市場仍可能存在5萬噸的鉛錠缺口，而海外市場可能出現(xiàn)15萬噸的過剩。

價格方面，預(yù)計2025年鉛市場不會出現(xiàn)短缺，市場供需將趨于平衡。全球鉛庫存預(yù)期累積10萬噸，這將限制鉛價的上行空間，鉛價整體將呈現(xiàn)寬幅波動，幅度較2024年或有所收窄。預(yù)計滬鉛價格波動區(qū)間為16000元~18800元/噸，倫鉛價格波動區(qū)間為1900美元~2300美元/噸。在比價方面，國內(nèi)市場相對緊缺可能使中國進(jìn)口窗口階段性開啟，跨市反套策略可能會帶來較好的交易機會。

從整體來看，2025年，鉛市場將面臨供應(yīng)端和需求端的邊際改善，但由于礦端增產(chǎn)超預(yù)期，鉛價將面臨一定的下行壓力。

（羅平）

鋅：現(xiàn)實、遠(yuǎn)期分歧擴大鋅價波幅加劇

2024年，鋅市表現(xiàn)亮眼，鋅價短暫盤整后發(fā)力上行，二季度觸及年內(nèi)高點3185美元/噸，年內(nèi)振幅達(dá)到40%。盡管國內(nèi)供應(yīng)大幅減產(chǎn)，但需求下滑導(dǎo)致去庫節(jié)奏緩慢，進(jìn)口窗口未顯著打開。同時，LME鋅庫存結(jié)構(gòu)變化也影響了比價波動。

展望2025年，鋅市場將處于由嚴(yán)重短缺向資源平衡甚至過剩的過渡階段。海外鋅礦預(yù)計有200萬噸左右的增量，其中，大部分增量或直接轉(zhuǎn)為氧化鋁產(chǎn)量，但礦端偏緊問題難見明顯改善，尤其是2025年上半年。產(chǎn)業(yè)鏈礦庫存有望提高。礦端能否寬松取決于海外增量能否超預(yù)期兌現(xiàn)以及國內(nèi)礦2025年下半年能否恢復(fù)。

供應(yīng)方面，目前，冶煉環(huán)節(jié)減產(chǎn)已較為充分，國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能已至降無可降的狀態(tài)，而海外冶煉減產(chǎn)程度尚輕。預(yù)計2025年全球鋅礦增量為60萬~70萬噸（含OZ）。國內(nèi)冶煉調(diào)節(jié)能力強于海外，原料趨于寬松過程中，國內(nèi)冶煉恢復(fù)更為順暢。

需求方面，2025年以弱復(fù)蘇為主題，海外需求因低基數(shù)和貿(mào)易摩擦繼續(xù)修復(fù)，增速略好于國內(nèi)。國內(nèi)因房地產(chǎn)市場疲軟抵消基建等增幅，需求難見強修復(fù)。

鋅價方面，2025年鋅價高位時存在空頭配置的吸引力，但需等待利潤順利傳導(dǎo)且冶煉產(chǎn)量恢復(fù)才能使鋅成為順利的空頭品種。預(yù)計2025年倫鋅核心運行區(qū)間在2700美元~3700美元/噸，滬鋅主力合約核心運行區(qū)間在23000元~29000元/噸，鋅價波動幅度將加劇。

綜上所述，2025年，鋅市場將面臨供應(yīng)與需求兩個方面的邊際改善，礦石端和下游端都處于低庫存狀態(tài)。

（曾童 黃王芳）

碳酸鋰：供給增速放緩鋰價拐點可期

2024年，鋰資源市場供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大變化，整體供給增量未達(dá)到年初預(yù)期。2024年年初，市場預(yù)計鋰資源供給增量約為7萬噸，但實際增量不及預(yù)期，主要體現(xiàn)在澳大利亞礦石、中國云母及南美地區(qū)鹽湖產(chǎn)能上。受成本壓力影響，尾部項目緩建或停產(chǎn)，南美地區(qū)鹽湖產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度緩慢。2024年，澳大利亞產(chǎn)能占全球鋰資源供給的比例由32%降至27%，而南美地區(qū)鹽湖的占比由24%上升至26%。

2025年，鋰資源供給增速放緩，但優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能將持續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計原生鋰資源量為153萬噸，同比增長19萬噸；總供給量預(yù)計為159.5萬噸，同比增長14%。增量主要來自鹽湖投產(chǎn)及爬產(chǎn)，占56%，礦石產(chǎn)能增量較為有限。受鋰價低迷影響，Pilbara、Arcadium等公司削減了未來項目資本開支，導(dǎo)致新產(chǎn)能投產(chǎn)有限。

需求方面，預(yù)計2025年全球新能源汽車銷量達(dá)到2000萬輛，同比增長18%。其中，中國本土銷量1372萬輛，同比增長19%；出口銷量139萬輛，同比增長9%。全球新能源車鋰需求預(yù)計為88萬噸，同比增長22%。儲能需求也將爆發(fā)，預(yù)計2025年全球儲能電池需求達(dá)390GWh，同比增長34%，對應(yīng)耗鋰量為24.7萬噸LCE。

綜合來看，2025年全球鋰資源需求預(yù)計為146萬噸LCE，增速15%，但供給增速放緩，預(yù)計供給過剩為13.5萬噸LCE，其中，國內(nèi)碳酸鋰供給過剩3.4萬噸。盡管鋰資源供給過剩，需求仍在政策支持下保持強勁增長。樂觀情況下，2025年下半年，鋰價有望反彈，預(yù)計核心價格區(qū)間為6.5萬~10萬元/噸LCE。

（劉鐘穎 黃王芳）