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白銀作為一種常見(jiàn)的貴金屬，既具有商品屬性也具有金融屬性。據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，金融屬性仍然是影響白銀價(jià)格的主要因素，這也是銀價(jià)與金價(jià)走勢(shì)高度一致的主要原因。然而，隨著工業(yè)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，白銀的商品屬性也日益受到投資者的關(guān)注。

本輪貴金屬牛市與傳統(tǒng)分析框架

在以美元為核心的國(guó)際貨幣體系中，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一直是影響貴金屬價(jià)格的關(guān)鍵因素。在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，加息對(duì)貴金屬的利空作用有限，黃金和白銀價(jià)格在2022年下半年觸底后，開(kāi)啟了一輪長(zhǎng)期牛市，給人一種“傳統(tǒng)分析框架失效，加息難以阻止貴金屬上漲”的錯(cuò)覺(jué)。

筆者認(rèn)為，本輪貴金屬牛市并不意味著傳統(tǒng)分析框架失效。貨幣政策變動(dòng)對(duì)貴金屬價(jià)格的影響應(yīng)從“邊際”角度分析?；仡櫳陷喢缆?lián)儲(chǔ)加息周期，單次加息幅度的變化規(guī)律為“頭尾小、中間大”。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)加息4次，分別加息75個(gè)基點(diǎn)，為該輪加息周期中單次最大加息幅度。外盤(pán)白銀和黃金價(jià)格分別于2024年9月和11月探底回升，顯示了美聯(lián)儲(chǔ)單次加息幅度不再擴(kuò)大的“邊際”影響。本輪降息周期可以借鑒此前經(jīng)驗(yàn)，今年9月份，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，大幅降息50個(gè)基點(diǎn)一度彰顯美聯(lián)儲(chǔ)前置性的“鴿派”基調(diào)；但隨后去通脹進(jìn)程缺乏進(jìn)展，加之共和黨在2024年美國(guó)大選中大獲全勝，基本面及新政府政策預(yù)期制約美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息空間。11月份，在美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)單次降息幅度已實(shí)質(zhì)收窄，隨后美聯(lián)儲(chǔ)官員持續(xù)釋放降息步伐放緩預(yù)期，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而定價(jià)2025年1月暫停降息。在單次降息幅度邊際轉(zhuǎn)“鷹派”的情況下，短期和中期白銀價(jià)格將持續(xù)承壓。

供應(yīng)缺口的邊際收窄

近兩年，白銀工業(yè)需求中的光伏分項(xiàng)需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。作為世界光伏大國(guó)，中國(guó)的白銀需求對(duì)全球白銀需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變起到了重要的推動(dòng)作用。2023年以來(lái)，中國(guó)單月新增光伏裝機(jī)容量由此前均值的5GW大幅增加至近20GW，使國(guó)內(nèi)用銀需求持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)銀價(jià)相對(duì)外盤(pán)銀價(jià)大幅走強(qiáng)，溢價(jià)率突破近10年間6%的上限，一度升至進(jìn)口盈虧線上方。持續(xù)增長(zhǎng)的需求使得國(guó)內(nèi)交易所的白銀顯性庫(kù)存持續(xù)去化，嚴(yán)重缺貨的傳聞甚囂塵上，并作用于價(jià)格，支撐滬銀期貨價(jià)格創(chuàng)新高。然而，過(guò)高的價(jià)格并非常態(tài)，進(jìn)口窗口打開(kāi)后，國(guó)內(nèi)白銀的顯性庫(kù)存得到補(bǔ)充，供應(yīng)偏緊格局開(kāi)始緩解，溢價(jià)率自高位顯著回落，加之國(guó)內(nèi)黃金消費(fèi)低迷的負(fù)面影響有所傳導(dǎo)，市場(chǎng)開(kāi)始重新審視光伏需求是否過(guò)于樂(lè)觀。

從世界白銀協(xié)會(huì)最新的供需數(shù)據(jù)來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年全球白銀市場(chǎng)將連續(xù)4年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺，供應(yīng)短缺量為5661噸，較今年上半年6697噸的預(yù)測(cè)也出現(xiàn)一定幅度下修，工業(yè)需求中占比最大的分項(xiàng)光伏需求勢(shì)必面臨邊際收縮。從全球白銀結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺總量來(lái)看，2021—2024年，白銀累計(jì)供應(yīng)短缺量達(dá)22550噸，截至今年10月末，倫敦商業(yè)性金庫(kù)和各大商品交易所累計(jì)的白銀庫(kù)存高達(dá)39190噸，足以應(yīng)對(duì)上述短缺。全球白銀隱性庫(kù)存不低于顯性庫(kù)存量，短期白銀出現(xiàn)嚴(yán)重供應(yīng)危機(jī)的可能性基本為零，供應(yīng)缺口連續(xù)兩年收窄，也將從商品屬性層面對(duì)銀價(jià)形成一定壓制。

展望2025年，除了基本面因素，美國(guó)新一屆政府的政策主張何時(shí)落地也將對(duì)銀價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。從整體來(lái)看，美國(guó)新一屆政府對(duì)外征收關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、削減政府支出、驅(qū)逐非法移民等政策不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)，還將限制美聯(lián)儲(chǔ)的降息力度，對(duì)白銀價(jià)格利空作用明顯，預(yù)計(jì)2025年白銀價(jià)格將震蕩下行。

（作者單位：一德期貨）