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近年來(lái)，全球鋅礦供應(yīng)緊張的問(wèn)題持續(xù)困擾著鋅市場(chǎng)。2024年，全球鋅礦產(chǎn)量再度出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)同比將減少17萬(wàn)噸，這已經(jīng)是連續(xù)第3年出現(xiàn)減產(chǎn)。與2021年相比，2024年的鋅礦產(chǎn)量已經(jīng)減少約66萬(wàn)噸。

鋅礦冶煉加工費(fèi)（TC）也呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢(shì)，并在2024年9月觸及10多年來(lái)的新低，不足1500元/噸，遠(yuǎn)低于冶煉加工的成本。盡管鋅價(jià)在2024年一路上揚(yáng)，并于11月份突破26000元/噸，創(chuàng)下年內(nèi)新高，但冶煉環(huán)節(jié)的利潤(rùn)狀況并未因此改善。冶煉廠從鋅價(jià)上漲中獲得的收益僅為2200元/噸，加上1600元/噸加工費(fèi)，總計(jì)3800元/噸的收入，仍然無(wú)法使冶煉企業(yè)擺脫虧損的困境。

自2015年起，以嘉能可公司為代表的礦山企業(yè)開(kāi)始減產(chǎn)，全球鋅礦供應(yīng)與冶煉利潤(rùn)不匹配的問(wèn)題成為市場(chǎng)的主旋律。在此期間，鋅價(jià)在震蕩中持續(xù)攀升，從2015年均價(jià)15100元/噸，上漲至2024年均價(jià)23100元/噸。值得注意的是，每次鋅價(jià)出現(xiàn)深度回調(diào)，都伴隨著礦山的減停產(chǎn)現(xiàn)象。

盡管近年來(lái)再生鋅產(chǎn)能不斷增加，但由于廢舊原料回收存在瓶頸，再生鋅的產(chǎn)量仍然不足以填補(bǔ)礦端減產(chǎn)所帶來(lái)的供應(yīng)缺口。與此同時(shí)，鋅礦資源逐漸貧瘠、品位下降以及持續(xù)減產(chǎn)的問(wèn)題日益凸顯。

相比之下，全球精煉鋅的消費(fèi)量相對(duì)穩(wěn)定。2024年，全球精煉鋅消費(fèi)量預(yù)計(jì)為1380萬(wàn)噸，較2021年下滑15萬(wàn)噸，但相較于2015年仍增加15萬(wàn)噸。然而，這種穩(wěn)定中缺乏增長(zhǎng)潛力的特點(diǎn)成為鋅錠消費(fèi)的主要瓶頸。

與此同時(shí)，新能源行業(yè)的快速發(fā)展為其他金屬如銅、鋁、鎳、錫、鋰等帶來(lái)了顯著的增長(zhǎng)機(jī)遇。以銅為例，2023年，全球銅消費(fèi)量增長(zhǎng)了72.6萬(wàn)噸，光伏、風(fēng)電、新能源汽車行業(yè)新增用銅量高達(dá)142萬(wàn)噸。這些新興領(lǐng)域不僅填補(bǔ)了其他領(lǐng)域消費(fèi)量的下滑，還成為銅消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。與銅的蓬勃發(fā)展相比，鋅消費(fèi)增長(zhǎng)則顯得相對(duì)乏力。

中國(guó)鋅消費(fèi)量約占全球消費(fèi)總量的50%左右，基建、房地產(chǎn)、汽車行業(yè)合計(jì)占中國(guó)鋅消費(fèi)量的78%。然而，自2021年起，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年，房地產(chǎn)行業(yè)用鋅量約為75萬(wàn)噸，與2021年相比下滑了50%。

在汽車行業(yè)中，鋅主要應(yīng)用于車身鍍鋅板、車內(nèi)結(jié)構(gòu)件以及汽車輪胎外胎等部位。盡管中國(guó)新能源汽車的崛起帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量的增加，但全球汽車產(chǎn)量在2023年仍未能超越2017年的高點(diǎn)，達(dá)到9320萬(wàn)輛，相較于2017年的9730萬(wàn)輛仍有所差距。未來(lái)，防腐蝕需求的增加以及中國(guó)汽車市場(chǎng)份額的不斷提升，將成為汽車行業(yè)鋅消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。然而，汽車行業(yè)用鋅量預(yù)計(jì)將保持溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，難以與銅、鋁等金屬的需求增速相媲美。

鋅消費(fèi)量平穩(wěn)增長(zhǎng)的特點(diǎn)，一方面確保了鋅礦的有效需求，另一方面也削弱了礦企對(duì)遠(yuǎn)期投資的熱情。對(duì)于礦企而言，提升回報(bào)率的途徑不再是簡(jiǎn)單地?cái)U(kuò)張規(guī)模，而是需要提高單位回報(bào)率（即每噸鋅精礦的利潤(rùn)）以及增強(qiáng)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年11月，鋅精礦企業(yè)的生產(chǎn)利潤(rùn)高達(dá)8800元/噸，而冶煉環(huán)節(jié)卻陷入了大幅虧損的境地。這一現(xiàn)象導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)向上游集中，中間冶煉環(huán)節(jié)承受壓力，下游則被動(dòng)承受高價(jià)原料。

展望2025年，超高的精礦生產(chǎn)利潤(rùn)有望在一定程度上刺激礦山增產(chǎn)。預(yù)計(jì)全球鋅礦增產(chǎn)總量將達(dá)到40萬(wàn)噸，其中，國(guó)內(nèi)鋅精礦增量約為10萬(wàn)噸，海外礦增量約為30萬(wàn)噸。從具體來(lái)看，俄羅斯OZ礦在2024年9月投產(chǎn)后，計(jì)劃于2025年達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)，年產(chǎn)量約為32萬(wàn)金屬噸。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的火燒云鉛鋅礦、湖南大腦坡鉛鋅礦和蘭坪鉛鋅礦預(yù)計(jì)將為市場(chǎng)貢獻(xiàn)約10萬(wàn)噸的增量。

然而，投資者在展望增產(chǎn)前景時(shí)，需保持警惕，全球礦山供應(yīng)可能面臨的干擾以及投產(chǎn)進(jìn)度的延后等問(wèn)題不容忽視。在鋅礦利潤(rùn)可觀的背景下，礦山復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)有望穩(wěn)步推進(jìn)。但值得注意的是，一旦市場(chǎng)形成一致的增產(chǎn)預(yù)期，鋅價(jià)可能下跌至2萬(wàn)元/噸左右，此時(shí)新項(xiàng)目投產(chǎn)可能會(huì)延后，而老礦山則可能選擇減停產(chǎn)，因?yàn)榈V企并不會(huì)輕易犧牲利潤(rùn)來(lái)盲目擴(kuò)張規(guī)模。

預(yù)計(jì)2025年鋅市場(chǎng)將步入供需再平衡階段。在這一階段，鋅冶煉長(zhǎng)期虧損的不合理情況將得到修復(fù)，礦山的超高利潤(rùn)也將有所回落。隨著明年礦山供應(yīng)的增加和加工費(fèi)的走高，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將重新分配至更為合理的狀態(tài)。在此背景下，鋅錠價(jià)格預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)出寬幅震蕩的走勢(shì)。

（作者單位：一德期貨）