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近期，白銀價格上漲動能略顯乏力，但從長周期來看，相較于黃金，白銀的表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。全球白銀實物需求仍有增長潛力，歐美主流白銀ETF基金持倉持續(xù)增加，預(yù)計白銀價格仍有較大上漲空間。

今年以來，滬銀價格漲幅達(dá)39%。近期白銀價格上漲略顯乏力，但從最近一輪貴金屬價格上漲行情來看，白銀價格的上漲力度并不弱。9月10日至今，滬金價格漲幅約12%，滬銀價格漲幅約19%。綜合分析影響白銀市場的利多利空因素，筆者認(rèn)為，白銀的牛市行情遠(yuǎn)未結(jié)束。

從供應(yīng)端看，近10年，全球白銀供應(yīng)較為穩(wěn)定，約31000噸／年。從需求端看，2021年以來，全球白銀供需一直存在缺口。世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年，全球白銀需求37918噸。其中，工業(yè)需求22110噸，占比58%，攝影用銀需求812噸，占比2%；珠寶用銀需求6572噸，占比17%；白銀器物器件用銀1830噸，占比5%；實物凈投資6593噸，占比18%。光伏用銀屬于工業(yè)需求，預(yù)計2024年全球光伏用銀7217噸，占總需求的19%。由于白銀供應(yīng)較為穩(wěn)定，決定白銀價格走勢的是需求（實物需求和投資需求）和庫存。雖然白銀的實物需求占比很高，但決定其價格走勢的是投資需求，即白銀的貴金屬屬性。

投資需求方面，當(dāng)前，利多因素包括“特朗普交易”邏輯、美聯(lián)儲降息周期、美債信用風(fēng)險及財政收支問題、地緣沖突、全球央行購金力度加大等。美聯(lián)儲政策方面，目前，市場預(yù)期11月份和12月份議息會議均降息25個基點。從長周期看，美債信用風(fēng)險及財政收支問題利多貴金屬價格，當(dāng)前存量美債達(dá)35.82萬億美元，且2024年就增加了1.81萬億美元，美債的快速增長引發(fā)市場對美國償還債務(wù)和利息能力的擔(dān)憂。全球地緣沖突有進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險，市場避險情緒有可能繼續(xù)升溫。在全球地緣政治風(fēng)險增加、美元美債信用風(fēng)險不斷擴(kuò)大背景下，全球央行購金預(yù)期持續(xù)，可能導(dǎo)致白銀投資需求增加。從整體來看，投資需求增長依然會驅(qū)動白銀價格進(jìn)一步上行。

實物需求方面，全球白銀實物需求仍會增加，特別是未來光伏行業(yè)需求占比會進(jìn)一步提高。盡管短期內(nèi)光伏新增裝機(jī)環(huán)比有所下降，但從中長期來看，光伏裝機(jī)增加依然是較為穩(wěn)定的趨勢。由于銀價高企，光伏企業(yè)可能選擇新的材料替代光伏銀漿，或者減少單位光伏面板用銀量，但光伏產(chǎn)業(yè)整體呈擴(kuò)張趨勢，白銀需求依然會穩(wěn)步增長。此外，高銀價會抑制下游珠寶行業(yè)需求。今年3月份以來，金銀珠寶需求同比持續(xù)下降，預(yù)計未來金銀珠寶需求將繼續(xù)減弱，但這部分減量可以被光伏或白銀的實物投資需求增量抵消。

庫存方面，今年以來，LBMA白銀庫存減少418噸，上期所白銀期貨庫存增加136噸，COMEX白銀庫存增加939噸，上海黃金交易所白銀庫存減少44噸，整體庫存增加613噸。世界白銀協(xié)會預(yù)計，2024年，全球白銀供應(yīng)缺口為6696噸，2024年SLV白銀持倉增加1250噸。相比而言，即便有其他隱性庫存，也難以彌補(bǔ)供應(yīng)缺口。而歐美主流白銀ETF基金持倉持續(xù)增加，說明歐美資金看多白銀。因此，預(yù)計白銀價格仍有較大上漲空間。

從短期來看，白銀價格走勢弱于黃金，主要原因是在白銀需求占比中，實物需求占比高達(dá)82%，投資需求占比僅18%，當(dāng)貴金屬市場整體驅(qū)動較強(qiáng)、商品市場整體走勢較弱時，宏觀對沖資金會選擇做多金銀比價策略，導(dǎo)致貴金屬價格整體上漲，但維持“金強(qiáng)銀弱”格局。當(dāng)貴金屬市場整體驅(qū)動較強(qiáng)、商品市場走勢也較強(qiáng)時，宏觀對沖資金會選擇做空金銀比價策略，導(dǎo)致貴金屬整體上漲，但維持“金弱銀強(qiáng)”格局。從中長期來看，金銀比價和商品指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即商品價格走勢偏強(qiáng)時，呈現(xiàn)“金弱銀強(qiáng)”格局，而商品價格走勢偏弱時，呈現(xiàn)“金強(qiáng)銀弱”格局。

（作者單位：創(chuàng)元期貨）