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近期貴金屬內(nèi)外價差明顯走擴，引起市場關注。內(nèi)盤自8月下旬以來明顯強于外盤，截至9月14日收盤，以倫敦金/銀與上金所金/銀T+d計算，黃金現(xiàn)貨內(nèi)外價差達到27元/克，白銀現(xiàn)貨內(nèi)外價差超過620元/克，均創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的最高值。

內(nèi)外價差明顯走擴引發(fā)市場關注

究其原因主要有3個方面：一是美元走強帶來的匯率波動。實際上本輪內(nèi)外價差走強的最重要決定因素還是美元走強帶來的匯率波動。美元指數(shù)在9月15日上漲至105.34，相較于7月下旬99.90的低位，1個多月的時間里漲幅高達5.44%。因此以美元計價的COMEX黃金漲勢受到美元壓制保持震蕩狀態(tài)，明顯弱于其他市場。從倫敦市場來看，這種差異可能更加直觀。歐元計價的倫敦現(xiàn)貨金自8月下旬以來持續(xù)上漲，創(chuàng)下半年以來新高，但美元計價的倫敦現(xiàn)貨金則基本處于下半年以來的次低點。由于美元持續(xù)強勢，人民幣計價的黃金表現(xiàn)也明顯強于COMEX黃金。黃金作為當前市場上比較受追捧的避險資產(chǎn)，下行壓力較小，有一些外資通過做多黃金來對沖匯率波動的風險，也有助于內(nèi)外盤價差走擴。

二是黃金流通不流暢，價差回歸受阻。對一個商品而言，通?？缡械膬r差會產(chǎn)生套利空間，促進貿(mào)易企業(yè)進行現(xiàn)貨貿(mào)易獲取利潤，現(xiàn)貨貿(mào)易流轉(zhuǎn)會令商品跨市價差回歸。但黃金的跨境流通相對不流暢。根據(jù)廣州海關2022年5月的黃金出口指導文章《什么是黃金？企業(yè)怎么進出口？》，黃金及其制品進出口管理是指中國人民銀行及其分支機構(gòu)依據(jù)《中華人民共和國對外貿(mào)易法》《中華人民共和國金銀管理條例》《黃金及黃金制品進出口管理辦法》等法律法規(guī)，對列入《黃金及其制品進出口管理商品目錄》的進出口黃金及其制品簽發(fā)黃金及其制品進出口準許證，海關依法對進出口黃金及其制品實施監(jiān)管。目前黃金進口盈利較大，但由于進口管制，企業(yè)想通過現(xiàn)貨進口實現(xiàn)進口盈利并不容易，因此導致價差回歸并不順利。黃金由于其天然貨幣屬性以及具備戰(zhàn)略意義，許多國家都對黃金進出口有一定限制。

三是從國內(nèi)市場來看，在其他黃金投資渠道收緊后，現(xiàn)貨及期貨黃金有一定溢價?？紤]到部分銀行理財產(chǎn)品缺乏對合格投資者的有效篩選，為避免投資者投資與自己風險承擔能力、專業(yè)投資水平不匹配的理財產(chǎn)品，監(jiān)管層面做出重要優(yōu)化。2021年12月，《關于促進衍生品業(yè)務規(guī)范發(fā)展的指導意見（征求意見稿）》落地。2022年下半年開始，銀行逐漸暫停了個人投資者參與金銀衍生品投資的渠道，特別是一些可以讓投資者加杠桿的“黃金理財產(chǎn)品”。因此部分投資需求轉(zhuǎn)移至期貨市場以及現(xiàn)貨市場，這也容易導致國內(nèi)現(xiàn)貨與滬金期貨推高溢價。集中需求導致的溢價想要從根本上改善需要較長時間，主要是需要市場有更多黃金的合理投資渠道。

未來溢價進一步擴大的空間有限

綜合來看，貴金屬未來溢價進一步擴大的空間有限，不建議投資者追高。

一是當前溢價已經(jīng)有一定非理性成分。如果用滬金持倉集中度的角度簡單衡量滬金多頭的投機屬性，我們對比滬金2210和2310兩個合約分別在2022年9月和2023年9月的持倉集中度，可以發(fā)現(xiàn)排名前三的多頭席位持倉2210合約在2022年9月14日集中度為18%，而2310合約在2023年9月14日的集中度則在33%，多頭席位的持倉集中度顯著抬升。單獨看2310合約，前三大多頭席位持倉集中度也從8月下旬的接近20%水平在9月中旬增加到了30%以上。

二是從匯率的角度考慮，人民幣匯率回落空間有限，也對應內(nèi)外盤價差繼續(xù)走擴的空間有限。匯率的變化主要取決于兩個方面：一方面是貨幣政策的緊縮還是寬松，國內(nèi)貨幣政策確實較美國更為寬松，但政策周期的錯位不是最近才發(fā)生，當前匯率實際已經(jīng)對貨幣政策的差異較充分計價，因此進一步回落空間有限。目前國內(nèi)經(jīng)濟韌性十足，預計貨幣政策將保持相對寬松的趨勢。為保障實體經(jīng)濟融資成本明顯下行，央行今年以來已降準兩次、降息兩次。當前的匯率水平已經(jīng)對央行保持相對寬松的政策導向較為充分計價。海外方面，美聯(lián)儲已經(jīng)臨近加息的尾聲，政策進一步收緊的空間相對有限。

三是從經(jīng)濟基本面來看，海外經(jīng)濟在景氣度的尾聲，而國內(nèi)7月后積極政策陸續(xù)出臺落地，劍指地產(chǎn)、消費等多個領域。從社融數(shù)據(jù)來看，政府債券帶動社融顯著改善。8月新增社融3.12萬億元，同比多增6316億元，高于市場平均預期。各分項中政府債券同比顯著多增，是社融增速回升的重要支撐。政府債券融資新增1.18萬億元，同比多增8714億元，主因?qū)ｍ梻l(fā)行有所加快。8月末，財政部要求“新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢”實體信貸新增1.34萬億元，回到了近5年同期正常水平。

對美國經(jīng)濟韌性來說，主要還是來自于此前超額儲蓄釋放出來的消費力。進入三季度尾以及四季度后，超額儲蓄預計逐步消耗殆盡，美國經(jīng)濟韌性處于相對尾聲階段。

上漲勢頭雖強勁但警惕追高風險

可以清晰地看到，黃金內(nèi)外盤價差進一步擴大的空間有限，此時追高風險度較高。價差未來大概率會逐步向合理水平回歸，但由于黃金現(xiàn)貨貿(mào)易的限制問題，以及其他投資渠道缺乏等帶來的期貨、現(xiàn)貨溢價短期較難解決，因此價差的回歸或相對緩慢。如果是做跨市價差回歸的策略，相關配置建議謹慎測試資金壓力，以及頭寸放置建議在遠期。

對于黃金單邊的價格而言，美債收益率有上行風險，不利黃金上方空間，大概率還是以震蕩為主，賣出看跌期權(quán)是較為合理的配置策略。雖然從當前歐美加息進入尾聲、經(jīng)濟處于下行周期以及高利率環(huán)境下美國仍存金融風險的大邏輯來看，貴金屬仍是較好的避險資產(chǎn)。但明年恰逢美國大選之年，其財政壓力相對較大，疊加此前債務上限問題，導致美債發(fā)行暫緩后有補回發(fā)行的需求，因此美債供應激增，三、四季度發(fā)行量大超預期。

需求端，中日兩大美債購買方持續(xù)減持美債，疊加美聯(lián)儲持續(xù)縮表進程，供需失衡下導致美債收益率有上行風險。另外，考慮到內(nèi)盤漲幅相對外盤已經(jīng)偏高，更不利貴金屬價格大幅上行。因此滬金存在超漲可能，建議策略選擇上考慮賣出低位看跌期權(quán)進行配置。