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國(guó)內(nèi)銅去庫(kù)存趨勢(shì)已持續(xù)超過(guò)兩個(gè)月，目前已降至歷年低位。截至7月29日，中國(guó)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存13.21萬(wàn)噸，較去年同期下降56.5%。

低庫(kù)存對(duì)銅價(jià)形成強(qiáng)支撐

庫(kù)存的持續(xù)下降有以下三點(diǎn)原因：

一是進(jìn)口盈利窗口長(zhǎng)期關(guān)閉，進(jìn)口銅的實(shí)際需求和融資需求均受到抑制，二季度起電解銅進(jìn)口量持續(xù)下滑。

二是冶煉廠集中檢修，散單發(fā)貨量受限。據(jù)統(tǒng)計(jì)，5~7月，中國(guó)16家冶煉廠排有檢修計(jì)劃，涉及產(chǎn)能350萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量約11.5萬(wàn)噸。檢修對(duì)長(zhǎng)單影響相對(duì)有限，但是對(duì)于邊際散單的發(fā)貨影響較大，并且還有山東某冶煉廠因事故意外停產(chǎn)檢修，導(dǎo)致電解銅入庫(kù)量減少，華東地區(qū)降庫(kù)幅度最大，至今已較去年同期下滑逾72%。

三是下游在銅價(jià)回落后迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求，淡季表現(xiàn)不淡。3~4月，銅價(jià)的大幅上漲，導(dǎo)致下游資金壓力大增，買貨意愿受到抑制，原料庫(kù)存處于低位。6月份，銅價(jià)格回落至6.8萬(wàn)元/噸附近后，下游剛需訂單持續(xù)釋放，補(bǔ)庫(kù)需求逐步增強(qiáng)，同時(shí)銅精廢價(jià)差迅速收窄，支持電銅去庫(kù)。

在低庫(kù)存的影響下，市場(chǎng)流通貨源緊張，電解銅現(xiàn)貨報(bào)價(jià)一路走高。7月20日，大商道華東電解銅升貼水均價(jià)升至375元/噸，自2019年因增值稅調(diào)整導(dǎo)致短期高升水之后，基差從未達(dá)到過(guò)如此高位。期間雖然還有第一批拋儲(chǔ)的執(zhí)行，但提貨流程偏慢，并沒(méi)有對(duì)升水格局形成壓制。

精廢價(jià)差收窄促進(jìn)精銅反替代

精廢價(jià)差反映的是精銅和廢銅的替代關(guān)系。在6月之前銅價(jià)上漲的階段，銅精廢價(jià)差迅速擴(kuò)大至3000元/噸附近，疊加上半年廢銅進(jìn)口量增長(zhǎng)85.1%，至82.15萬(wàn)噸，廢銅持貨商出貨情緒較好，廢銅替代優(yōu)勢(shì)明顯，部分精銅消費(fèi)受到抑制。但當(dāng)銅價(jià)開(kāi)始下跌后，廢銅持貨商對(duì)于價(jià)格的下跌更加敏感，此前囤積的庫(kù)存多在高銅價(jià)時(shí)出貨。進(jìn)入夏季高溫天氣后，國(guó)內(nèi)廢舊回收步伐放緩，馬來(lái)西亞因疫情再度封鎖，以上均對(duì)廢銅的供應(yīng)及國(guó)內(nèi)進(jìn)口產(chǎn)生影響。此外，今年國(guó)內(nèi)利廢產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，供需缺口擴(kuò)大導(dǎo)致廢銅緊張格局加劇，7月精廢價(jià)差迅速收窄至千元以內(nèi)，精銅反替代作用開(kāi)始顯現(xiàn)。

廢銅供應(yīng)緊張短期難以緩解

在宏觀面陷入觀察和反復(fù)期之后，銅價(jià)走勢(shì)正在走向基本面驅(qū)動(dòng)。在低庫(kù)存、高升水、精廢價(jià)差收窄三方加持下，銅估值水平迅速降至低估區(qū)間，期間還有各地高溫限電、河南水災(zāi)以及拋儲(chǔ)不及預(yù)期等供需端和運(yùn)輸端的影響下，銅在7月下旬走出一波反淡季行情。

隨著新一輪上漲后銅價(jià)暫時(shí)企穩(wěn)，后續(xù)銅價(jià)能否繼續(xù)走強(qiáng)。

筆者認(rèn)為，還是要關(guān)注庫(kù)存、基差以及精廢價(jià)差的變化。首先，進(jìn)口盈利窗口已經(jīng)打開(kāi)，倉(cāng)單和提單報(bào)價(jià)持續(xù)抬升，保稅區(qū)庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始下降，但尚未對(duì)國(guó)內(nèi)去庫(kù)節(jié)奏造成明顯影響。

同時(shí)，下游在第二批拋儲(chǔ)競(jìng)拍中表現(xiàn)活躍，進(jìn)而刺激現(xiàn)貨升水再度走高，期現(xiàn)基差短期將維持強(qiáng)勁勢(shì)頭。

馬來(lái)西亞新增確診人數(shù)連續(xù)18天破萬(wàn)，每百萬(wàn)人新增確診人數(shù)亞洲排名第一，防疫封鎖無(wú)限期延長(zhǎng)。中國(guó)高溫天氣之下廢銅回收進(jìn)度放緩，廢銅供應(yīng)緊張問(wèn)題短期預(yù)計(jì)難以緩解。在宏觀面沒(méi)有出現(xiàn)較大波動(dòng)的背景下，如果9月之前，庫(kù)存在進(jìn)口銅流入的基礎(chǔ)上繼續(xù)下降，“金九銀十”旺季到來(lái)前，升水維持在200上方高位，廢銅供需缺口無(wú)法補(bǔ)足，那么銅估值水位將持續(xù)處于低估區(qū)間，銅價(jià)可能開(kāi)啟下一輪的漲勢(shì)。（作者單位：對(duì)沖研投研究院）