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2021年年初以來(lái)，COMEX白銀期貨價(jià)格繼續(xù)保持溫和上漲勢(shì)頭。截至2021年2月18日，COMEX白銀期貨價(jià)格報(bào)27.250美元/盎司，自開年以來(lái)累計(jì)上漲3.15%。對(duì)于后續(xù)白銀價(jià)格的走勢(shì)以及投資策略，我們認(rèn)為，隨著新冠疫苗加速落地，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入快車道，白銀下游需求有望全面修復(fù)，短期內(nèi)白銀向上的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自需求端的恢復(fù)。但我們也需要指出，白銀長(zhǎng)期的工業(yè)需求呈趨勢(shì)性萎縮，目前的需求復(fù)蘇可能較為“短暫”，且較為溫和。

工業(yè)屬性支撐白銀價(jià)格走強(qiáng)

整體看，2021年年初以來(lái)，COMEX白銀期貨價(jià)格繼續(xù)保持溫和上漲勢(shì)頭。截至2021年2月18日，COMEX白銀期貨價(jià)格報(bào)27.250美元/盎司，自開年以來(lái)累計(jì)上漲3.15%。

從內(nèi)外盤銀價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，年初以來(lái)，外盤白銀期貨價(jià)格稍強(qiáng)于內(nèi)盤。由于人民幣兌美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，人民幣升值對(duì)內(nèi)盤白銀期貨價(jià)格形成壓制，內(nèi)盤白銀期貨價(jià)格走勢(shì)弱于外盤。截至2021年2月18日，內(nèi)盤白銀期貨主力合約報(bào)5599元/千克，自開年以來(lái)累計(jì)下跌1.43%，內(nèi)外盤白銀期貨價(jià)格比下跌2.43%。

從貴金屬品種來(lái)看，白銀價(jià)格表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于黃金價(jià)格。2020年3月美元流動(dòng)枯竭導(dǎo)致貴金屬價(jià)格暴跌，金銀比暴漲創(chuàng)歷史新高125。隨后，金銀價(jià)格雙雙反彈上攻，白銀價(jià)格彈性大于黃金，金銀比持續(xù)走弱。進(jìn)入2020年8月之后，受美債收益率見底回升影響，貴金屬價(jià)格有所下跌。但由于白銀工業(yè)屬性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期銀價(jià)較金價(jià)更為抗跌，金銀比繼續(xù)走弱。截至2021年2月18日，COMEX金銀比錄得65.67，2021年以來(lái)累計(jì)下跌8.49%。

在近代工業(yè)革命之前的漫長(zhǎng)歷史時(shí)期，類似黃金，白銀也主要是用作貨幣以及珠寶首飾制作，鮮有應(yīng)用于其他行業(yè)。但隨著人類社會(huì)工業(yè)革命的進(jìn)行，尤其是人類社會(huì)進(jìn)入電氣時(shí)代之后，由于良好的導(dǎo)電、導(dǎo)熱特性，白銀的工業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景迅速擴(kuò)展，其工業(yè)需求量也快速增長(zhǎng)。1980—2000年是白銀工業(yè)需求快速增長(zhǎng)的時(shí)期，需求量從300多噸上升到900多噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近6%。目前，白銀的工業(yè)需求（包括珠寶首飾加工業(yè)）占全球白銀供應(yīng)量比重超過80%，而相對(duì)應(yīng)的鑄幣投資需求較低，占比不超過15%。

2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了極為嚴(yán)重的沖擊。經(jīng)歷了一年多的抗?fàn)幒?，防疫工作取得了較大進(jìn)展。后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入了復(fù)蘇的快車道，大宗商品需求增速隨之加快，在需求恢復(fù)和貨幣寬松雙重因素驅(qū)動(dòng)之下，大宗商品市場(chǎng)景氣度高企。

目前，隨著疫苗落地加速，全球新冠肺炎新增病例持續(xù)下降。美國(guó)CDC數(shù)據(jù)表明，截至當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月17日，美國(guó)約4030萬(wàn)人注射了至少一劑新冠肺炎疫苗，其中約1550萬(wàn)人完成了接種。而歐盟發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自去年12月底新冠肺炎疫苗開始接種以來(lái)，歐盟已經(jīng)有2200萬(wàn)人接種。在全球新冠肺炎疫苗接種加速的情況下，新增確診及死亡人數(shù)持續(xù)下降。WHO最新發(fā)布的全球疫情周報(bào)顯示，截至2月14日的一周內(nèi)，全球新增確診病例約270萬(wàn)例，較前一周下降16%，連續(xù)第五周保持下降趨勢(shì)；新增死亡病例約8.1萬(wàn)例，較前一周下降10%，連續(xù)第三周呈下降之勢(shì)。

同時(shí)，貨幣環(huán)境有望在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持寬松。美聯(lián)儲(chǔ)2月17日公布的1月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員一致認(rèn)為將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持寬松貨幣政策，以幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情的重創(chuàng)中復(fù)蘇。

在大宗商品景氣度走強(qiáng)的背景下，我們認(rèn)為2021年后續(xù)驅(qū)動(dòng)白銀價(jià)格上行的動(dòng)力主要來(lái)自需求端而非供給端，且需求端的驅(qū)動(dòng)力相對(duì)較為“短暫而溫和”。

從全球白銀供給來(lái)看，前期全球兩大白銀生產(chǎn)國(guó)墨西哥和秘魯因受疫情影響，國(guó)內(nèi)銀礦產(chǎn)量大幅下降。但隨著疫情逐步得到控制，兩國(guó)銀礦復(fù)工后，月度產(chǎn)量穩(wěn)步回升，目前已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前水平。2020年11月，秘魯白銀產(chǎn)量為29.45萬(wàn)千克，墨西哥白銀產(chǎn)量為30.80萬(wàn)千克，2019年月平均產(chǎn)量分別為32.15萬(wàn)千克和29.66萬(wàn)千克。進(jìn)入2021年之后，我們預(yù)計(jì)全球白銀供給偏緊的現(xiàn)狀將逐步緩解。

目前白銀需求結(jié)構(gòu)中，工業(yè)需求占比最高，剩余部門需求包括珠寶首飾、銀幣銀條投資以及銀器具需求。就物理屬性而言，白銀不僅有著良好的電熱傳導(dǎo)特性，還具有較高的感光性和發(fā)光特性，因此被廣泛應(yīng)用于多種工業(yè)領(lǐng)域，其下游的應(yīng)用包括電子電氣、感光材料、光伏、催化劑、印刷電子技術(shù)、納米銀（醫(yī)療、化妝品、食物等）、醫(yī)學(xué)、電池等領(lǐng)域。在白銀的下游應(yīng)用中，電子電氣需求最大，占工業(yè)用量比重接近45%，其次是光伏需求，占比14%左右，合金冶煉和感光材料需求分別占比約10%和7%。

2017年以來(lái)，白銀工業(yè)需求持續(xù)下滑，2017年全球白銀工業(yè)需求達(dá)到峰值517.2百萬(wàn)盎司，截至2019年年底，全年白銀用量需求為510.9百萬(wàn)盎司，較峰值下滑了1.22%。且2020年受疫情影響，全球白銀工業(yè)需求預(yù)計(jì)為475.4百萬(wàn)盎司，進(jìn)一步下滑。白銀替代技術(shù)快速發(fā)展是工業(yè)領(lǐng)域白銀用量下降的主要原因。由于白銀屬于貴金屬，應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域成本較高，不斷開發(fā)的銀合金復(fù)合材料和銀基復(fù)合材料可以大量減少白銀的使用，降低企業(yè)生產(chǎn)成本。

但2021年全球經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中復(fù)蘇，且逐步進(jìn)入加速?gòu)?fù)蘇期。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，白銀各個(gè)工業(yè)領(lǐng)域的需求量都將迎來(lái)“短暫”回升。目前白銀行情的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自需求端，但這種驅(qū)動(dòng)整體看較為溫和。除此之外，國(guó)際白銀協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)白銀在光伏等新能源領(lǐng)域的需求目前已基本達(dá)到峰值，未來(lái)可能有所下滑。

資金端強(qiáng)于黃金但不宜過度樂觀

從市場(chǎng)資金的角度看，白銀的趨勢(shì)強(qiáng)于黃金，但仍不宜過度樂觀。2020年8月，全球最大的黃金ETF——SPDR持倉(cāng)與金價(jià)同步見頂，之后，ETF持倉(cāng)呈持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)資金持續(xù)流出黃金市場(chǎng)，這也反映了市場(chǎng)資金對(duì)于黃金后市行情表現(xiàn)較為悲觀。

與此形成鮮明對(duì)比的是白銀ETF持倉(cāng)量2020年8月之后基本呈橫盤振蕩之勢(shì)，且在2021年的白銀逼空行情中大幅增長(zhǎng)。目前，盡管白銀ETF持倉(cāng)有所回落，但仍然較2020年8月大幅增長(zhǎng)。實(shí)際上，兩者之間ETF持倉(cāng)差異反映了市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期相對(duì)看好白銀。

數(shù)字貨幣資金“虹吸效應(yīng)”壓制銀價(jià)

2020年以來(lái)，比特幣市場(chǎng)交投活躍，比特幣價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了接近4倍的漲幅，目前比特幣價(jià)格已經(jīng)突破53000美元/枚，市場(chǎng)規(guī)模已接近萬(wàn)億美元，可與黃金相媲美。實(shí)際上，比特幣素有“數(shù)字黃金”之稱，因其在對(duì)沖信用貨幣信用力下降方面與貴金屬有著類似的功能，但又有著許多黃金無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，例如跨國(guó)界資金轉(zhuǎn)移、部分支付功能、隱蔽性好等。

實(shí)際上，以往比特幣與貴金屬價(jià)格往往有著類似的走勢(shì)，但2020年8月之后，比特幣價(jià)格與貴金屬價(jià)格之間分化十分明顯。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面，從價(jià)格來(lái)看，黃金以及白銀的價(jià)格在2020年8月之后踟躕不前，金價(jià)甚至進(jìn)入調(diào)整通道，但比特幣價(jià)格在短短不到半年時(shí)間翻4倍；從資金端來(lái)看，全球存量資金持續(xù)流出貴金屬ETF，而比特幣等數(shù)字貨幣ETF規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，資金“虹吸效應(yīng)”十分明顯。

我們認(rèn)為，比特幣等數(shù)字貨幣的興起對(duì)于傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)（黃金和白銀）是一個(gè)新的挑戰(zhàn)，需要納入作為分析貴金屬價(jià)格今后走勢(shì)的新變量。從目前來(lái)看，這種資金“虹吸效應(yīng)”尚未結(jié)束，還在繼續(xù)深化，這對(duì)于貴金屬價(jià)格而言無(wú)疑偏利空。

單邊做多策略目前仍面臨一定風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于后續(xù)白銀價(jià)格的走勢(shì)以及投資策略，我們從以下幾個(gè)方面進(jìn)行總結(jié)：

基本面來(lái)看，白銀供給端目前已經(jīng)基本修復(fù)，南美墨西哥和秘魯兩大全球產(chǎn)銀國(guó)供給已基本修復(fù)；需求端，隨著疫苗加速落地，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入快車道，白銀下游需求有望全面修復(fù)，短期內(nèi)白銀向上的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自需求端的恢復(fù)。但我們也需要注意，白銀長(zhǎng)期的工業(yè)需求呈趨勢(shì)性萎縮，目前的需求復(fù)蘇可能較為“短暫”，且較為溫和。因此，從基本面來(lái)看，我們對(duì)于白銀價(jià)格后續(xù)持謹(jǐn)慎看多的態(tài)度。

從白銀貨幣屬性看，我們認(rèn)為白銀仍面臨比特幣等數(shù)字貨幣的資金“虹吸效應(yīng)”影響，這對(duì)白銀價(jià)格影響偏負(fù)面。目前白銀和比特幣ETF持倉(cāng)的分化也能從側(cè)面印證這一判斷，且這種分化目前尚未看到平衡點(diǎn)，這種“虹吸效應(yīng)”的影響或?qū)⒊掷m(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。

從投資策略的角度來(lái)看，單邊做多白銀的策略仍面臨著一定風(fēng)險(xiǎn)（美債收益率上行階段，白銀因貨幣屬性而受到壓制），我們認(rèn)為從目前的情況來(lái)看，做多白銀的同時(shí)做空黃金的投資策略較為妥當(dāng)，既可以賺取白銀在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期工業(yè)屬性偏強(qiáng)帶來(lái)的收益，又可以部分規(guī)避目前美債和美元走強(qiáng)對(duì)貴金屬貨幣屬性的利空壓制。