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1月下旬，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)出現(xiàn)了破位下跌的走勢(shì)。此前我們提到海外美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境、高漲的通脹預(yù)期和偏低的庫(kù)存支撐銅價(jià)具有一定的抗跌性。然而，我們關(guān)注到1月下旬，由于部分外來務(wù)工人員趕在1月28日之前返鄉(xiāng)，使得下游節(jié)前備貨在1月下旬結(jié)束，提前進(jìn)入春節(jié)假期模式。

另外一個(gè)重要的利空因素就是國(guó)內(nèi)資金面趨緊，跨年央行持續(xù)在公開市場(chǎng)凈回籠，這意味著中國(guó)緊信用比預(yù)期還要力度大，尤其是中央提出穩(wěn)杠桿，防止房地產(chǎn)這只“灰犀牛”帶來的經(jīng)濟(jì)扭曲重演，央行不再釋放長(zhǎng)期資金。從另外一個(gè)層面說明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上恢復(fù)常態(tài)，保持超寬松貨幣的必要性下降，且為穩(wěn)杠桿和1一季度滯后性不良資產(chǎn)攀升預(yù)留政策空間。

供應(yīng)層面，我們看到進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)的繼續(xù)下行，意味著全球銅礦供應(yīng)緊張格局尚未緩解；全球銅顯性庫(kù)存持續(xù)下降，洋山銅溢價(jià)走高，這都意味著銅價(jià)下跌并非來源于供應(yīng)放量。那么需求下滑可能是銅價(jià)下跌的主因，因下游訂單大幅下降，春節(jié)模式開啟。

一、國(guó)內(nèi)信用收緊超預(yù)期，利率明顯反彈

此前，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣寬松政策不會(huì)很快轉(zhuǎn)向的預(yù)期，刺激國(guó)內(nèi)股市和大宗商品繼續(xù)保持高位，但是最近貨幣市場(chǎng)利率攀升意味著貨幣流動(dòng)性回收明顯，信用收緊力度超預(yù)期。對(duì)于當(dāng)前全球金融市場(chǎng)而言，權(quán)益類資產(chǎn)包括大宗商品維持高位或者繼續(xù)上漲的最主要基礎(chǔ)是貨幣保持寬松，一旦貨幣緊縮或者信用收緊那么資產(chǎn)價(jià)格會(huì)開啟擠泡沫的調(diào)整。

當(dāng)市場(chǎng)還是沉浸在“政策不急于轉(zhuǎn)彎”之際，貨幣資金面在持續(xù)收緊。1月26日，央行在公開市場(chǎng)依然開展規(guī)模僅20億元的7天期逆回購(gòu)操作，為連續(xù)第17個(gè)工作日逆回購(gòu)。鑒于今日有800億元逆回購(gòu)到期，央行實(shí)際上凈回籠資金780億元。

這與年初以來的總體投放流動(dòng)性截然不同。從1月份截至到昨天，央行實(shí)現(xiàn)了540億元的公開市場(chǎng)凈投放。往年，央行一般在重大節(jié)假日之前選擇加大投放力度，呵護(hù)市場(chǎng)，維穩(wěn)資金面。到目前為止，今年似乎不一樣了。

持續(xù)地量逆回購(gòu)并實(shí)現(xiàn)大額凈回籠之后，銀行間和交易所回購(gòu)利率大幅上行，上交所和深交所隔夜回購(gòu)利率均突破5%。上交所GC001報(bào)5.07%，深交所R-001報(bào)5.003%。DR001加權(quán)利率上行24.11個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.7366%，創(chuàng)逾16個(gè)月新高。1月27日，中國(guó)央行公開市場(chǎng)進(jìn)行1800億元7天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有2800億元逆回購(gòu)到期。

數(shù)據(jù)顯示，衡量貨幣市場(chǎng)資金利率的7天SHIBOR在1月28日升至2.981%，創(chuàng)下了2015年4月10日以來最高紀(jì)錄；7天質(zhì)押式回購(gòu)利率突破4%，也創(chuàng)下2018年6月29日以來最高紀(jì)錄。

銀行對(duì)后續(xù)資金面預(yù)期不太樂觀。一個(gè)間接證據(jù)是近期國(guó)有行和股份行1年期存單發(fā)行占比較高，國(guó)有行和股份行發(fā)行1年期同業(yè)存單占存單總發(fā)行量的比例，分別高達(dá)96.4%和76.5%，反映出大型銀行預(yù)期資金利率低位狀態(tài)難以延續(xù)。類似情況在2020年8月出現(xiàn)過。

在銀行對(duì)資金不樂觀的背景下，三方面短期因素可能進(jìn)一步影響銀行融出意愿：第一，春節(jié)流動(dòng)性安排的推出晚于往年同期，銀行可能選擇觀望。第二，銀行對(duì)央行續(xù)作5300億元逆回購(gòu)預(yù)期不高，可能提前準(zhǔn)備資金。第三，央行貨幣政策委員馬駿講話引發(fā)對(duì)貨幣政策的擔(dān)憂。

在銀行資金融出意愿下降的情況下，企業(yè)資金流，從而削弱了下游企業(yè)春節(jié)后補(bǔ)庫(kù)意愿，從而降低了節(jié)后需求恢復(fù)的可能性。

二、美股波動(dòng)加大，意味著流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的泡沫瀕臨破滅

近期美國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，引發(fā)這樣動(dòng)蕩的主要原因市場(chǎng)美元利率一度出現(xiàn)了較大幅度的回升。去年12 月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示，委員們提到逐漸縮減QE，即最大就業(yè)和物價(jià)目標(biāo)達(dá)到以后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如同2013-2014 年一樣逐步縮減購(gòu)債規(guī)模，這一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的擔(dān)憂。

然而，1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表示，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，保持當(dāng)前購(gòu)債規(guī)模不變，同時(shí)認(rèn)為最近幾個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有所緩和，受疫情影響最嚴(yán)重的部門備受打擊，但是美股在1月27日還是暴跌，這意味著流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫瀕臨破滅的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，美國(guó)距離實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)還有很長(zhǎng)的路要走，貨幣政策將向美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供強(qiáng)有力的支持。美聯(lián)儲(chǔ)將維持寬松的貨幣政策，直至實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)合理的狀態(tài)將是高水平的寬松。

新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾堅(jiān)稱，美聯(lián)儲(chǔ)的超寬松貨幣政策沒有助長(zhǎng)泡沫，并不是造成上述任何一種情況的原因，這些也不是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的重點(diǎn)。他強(qiáng)調(diào)，目前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策“剛剛好”，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持超寬松政策，直到勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)到貨幣當(dāng)局所認(rèn)為的最大就業(yè)水平；同時(shí)允許通脹率超過此前2%的目標(biāo)，以彌補(bǔ)過去的缺口。如有必要，還可以在資產(chǎn)購(gòu)買方面采取更多行動(dòng)，關(guān)于減緩資產(chǎn)購(gòu)買的討論目前還為時(shí)過早。

然而，資產(chǎn)泡沫可能是美聯(lián)儲(chǔ)不得不面對(duì)的一大難題。美國(guó)企業(yè)研究所學(xué)者Desmond Lachman近期發(fā)表了題為《美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂：通脹、債務(wù)、資產(chǎn)泡沫和新冠病毒》的文章。文中提到，2021年美聯(lián)儲(chǔ)可能面臨的最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)就是全球無處不在的泡沫的破裂，這可能引發(fā)另一次全球經(jīng)濟(jì)衰退。如今，美國(guó)股市的估值水平與1929年的股市崩盤前極為相似，都非常之高，與此同時(shí)，全球負(fù)收益率債券規(guī)模已突破18萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高。

對(duì)于銅市場(chǎng)而言，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅可能受到波及，因流動(dòng)性催生的冒險(xiǎn)行為普遍存在杠桿過高的問題。當(dāng)然，目前美聯(lián)儲(chǔ)尚未決定結(jié)束QE和貨幣轉(zhuǎn)向，但是未來一旦通脹回升超預(yù)期，那么貨幣緊縮可能提前到來，資產(chǎn)價(jià)格泡沫瀕臨破滅的風(fēng)險(xiǎn)是持續(xù)存在的。

三、地產(chǎn)調(diào)控會(huì)越來越嚴(yán)，銅傳統(tǒng)需求前景不佳

1月26日，2021年中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)工作會(huì)議以視頻形式召開，對(duì)于2021年的工作，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要毫不松懈防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)定。

在越來越緊的融資約束下，房企的經(jīng)營(yíng)模式會(huì)出現(xiàn)一些新變化。在近期“三道紅線”、房貸集中度等政策約束下，房企融資問題越來越嚴(yán)峻。短期可以通過減少拿地，加快開工、施工和竣工等手段帶來回款增加，但是長(zhǎng)期來看，融資不放開，地產(chǎn)景氣會(huì)不斷降溫，占GDP的比重會(huì)下降。

房地產(chǎn)是比較特殊的行業(yè)，它既具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性，也有較強(qiáng)的金融屬性。多年以來，房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，承載著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、地方財(cái)政收入和金融市場(chǎng)穩(wěn)定等多項(xiàng)職能。然而，過去的10多年間，持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)不僅大量擠占了金融資源，擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間，還導(dǎo)致生活成本上漲，嚴(yán)重透支了中國(guó)老百姓消費(fèi)升級(jí)的空間。更為緊迫的是，不斷堆高的金融杠桿和逐漸積累的房地產(chǎn)泡沫，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)中最大的“灰犀牛”，時(shí)刻威脅著我國(guó)金融系統(tǒng)的安全。

“十四五”規(guī)劃建議明確表示，要推動(dòng)金融、房地產(chǎn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，目的就是要消除國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴，讓它和實(shí)體經(jīng)濟(jì)步調(diào)一致、共同發(fā)展，這意味著“十四五”期間地產(chǎn)投資增速會(huì)相對(duì)溫和。

高頻數(shù)據(jù)顯示，截止27日的1月，30個(gè)大中城市商品房銷售面積合計(jì)達(dá)到1476.05萬(wàn)平方米，而去年12月同期（1-27日），30個(gè)大中城市商品房銷售面積合計(jì)1728.06萬(wàn)平方米，地產(chǎn)銷售環(huán)比大幅下降14.6%。

在各地倡導(dǎo)“就地過年”情況下，三四線城市地產(chǎn)銷售可能因“返鄉(xiāng)置業(yè)”驟降而繼續(xù)下滑。后續(xù)新房開工、施工面積和竣工面積等指標(biāo)都會(huì)拐頭向下，從而意味著銅在地產(chǎn)及其下游產(chǎn)業(yè)鏈中的傳統(tǒng)需求前景不樂觀。地產(chǎn)周期與銅價(jià)格周期較為一致，地產(chǎn)降溫，銅價(jià)不大可能大幅上漲，甚至面臨較大的下行壓力。

四、供應(yīng)偏緊意味著銅價(jià)回調(diào)會(huì)一波三折

1. 銅礦加工費(fèi)再度下滑

從全球銅礦產(chǎn)量來看，2020年四季度銅礦產(chǎn)出繼續(xù)恢復(fù)，但是我們發(fā)現(xiàn)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)在1月中下旬還在下滑，這意味著歐美復(fù)工復(fù)產(chǎn)的情況下，短期銅礦消耗增長(zhǎng)使得流入中國(guó)銅礦有所減少。另外，秘魯宣布從1月31日至2月14日，首都利馬和9個(gè)大區(qū)將被封鎖，包括Lima, Callao, Ancash, Pasco, Huanuco, Junin, Huancavelica, Ica和Apurimac，以應(yīng)對(duì)第二波疫情，上述地區(qū)期間陸路和空中運(yùn)輸將被暫停，銅礦運(yùn)輸受阻。數(shù)據(jù)顯示，截止1月27日，30%Min進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）下滑至43-50美元/噸，1月上旬為47-54美元/噸，去年同期為68-75美元/噸。從銅價(jià)走勢(shì)來看，銅價(jià)與銅精礦加工費(fèi)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2. 全球銅顯性庫(kù)存下滑勢(shì)頭尚未止步

對(duì)于銅市場(chǎng)而言，庫(kù)存相對(duì)于蓄水池。在銅價(jià)上漲過程中，庫(kù)存增加使得上漲節(jié)奏變緩，庫(kù)存下降有利于銅價(jià)加速上漲；在銅價(jià)下跌過程中，庫(kù)存增加使得銅價(jià)加速下跌，庫(kù)存減少使得銅價(jià)跌勢(shì)放緩。當(dāng)前銅價(jià)處于高位觸頂階段，庫(kù)存持續(xù)下降意味著銅價(jià)調(diào)整不會(huì)是急劇的，而是一步三回頭式的。數(shù)據(jù)顯示，截止1月22日當(dāng)周，包括上期所、LME和COMEX三地交易所銅顯性庫(kù)存回落至22.3萬(wàn)噸，創(chuàng)下2008年8月份以來新低。

五、銅需求清淡，進(jìn)入春節(jié)假期模式

對(duì)于銅市場(chǎng)而言，1月下旬下游采購(gòu)清單，已經(jīng)進(jìn)入春節(jié)假期模式。現(xiàn)貨升水回落，截止1月28日，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)1#銅現(xiàn)貨升水回落至110-130元/噸，此前在1月19日一度沖高至250-270元/噸；上海有色市場(chǎng)1#銅現(xiàn)貨升水回落至30-70元/噸，在1月19日一度沖高至160-200元/噸。

從銅桿線加工費(fèi)來看，目前持續(xù)處于低位，銅桿需求低迷，下游電線電纜企業(yè)陸續(xù)停產(chǎn)放假。數(shù)據(jù)顯示，截止1月27日，8mm銅桿加工費(fèi)延續(xù)430-630元/噸的低位，幾乎回到3月份疫情最嚴(yán)重時(shí)的水平。

據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，河南新昌銅業(yè)1月精銅制桿產(chǎn)量?jī)H有3000噸左右，較上個(gè)月減產(chǎn)5000噸左右，開工率僅有30%，因下游提前放假。而常州同泰高導(dǎo)新材料有限公司將于2月9日暫停銅桿生產(chǎn)并全員放假，2月銅桿產(chǎn)量預(yù)計(jì)只有20000噸左右。江蘇寶勝精密導(dǎo)體有限公司1月銅桿產(chǎn)量也僅有1.2萬(wàn)噸，較上月減少4000噸，訂單萎縮了20%左右。

六、行情研判

當(dāng)前銅市場(chǎng)面臨季節(jié)性淡季向下調(diào)整的壓力，但是持續(xù)偏低的庫(kù)存和偏緊的銅礦供應(yīng)使得銅價(jià)調(diào)整不會(huì)是急劇的，而是震蕩式的向下調(diào)整。

從宏觀層面來看，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊和信用收縮超預(yù)期，央行基于穩(wěn)杠桿和防止房地產(chǎn)這只“灰犀牛”帶來的經(jīng)濟(jì)扭曲重演，并不會(huì)同往年一樣跨年會(huì)適當(dāng)大規(guī)模流動(dòng)性，貨幣市場(chǎng)利率大幅反彈說明這一點(diǎn)，這意味著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性觀點(diǎn)對(duì)銅價(jià)是不利的。

從海外市場(chǎng)來看，1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表示，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，保持當(dāng)前購(gòu)債規(guī)模不變，但是美股一度暴跌，市場(chǎng)波動(dòng)加大，這意味著流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫瀕臨破滅的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于銅市場(chǎng)而言，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅可能受到波及，因流動(dòng)性催生的冒險(xiǎn)行為普遍存在杠桿過高的問題。

最重要的是我們需要關(guān)注近期上海、杭州和深圳等地地產(chǎn)調(diào)控加碼的因素。再加上，在各地倡導(dǎo)“就地過年”情況下，三四線城市地產(chǎn)銷售可能因“返鄉(xiāng)置業(yè)”驟降而繼續(xù)下滑。地產(chǎn)周期與銅價(jià)格周期較為一致，地產(chǎn)降溫，銅價(jià)不大可能大幅上漲，甚至面臨較大的下行壓力。