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銅價(jià)短期有所反彈，但下跌的趨勢(shì)沒有改變。年初以來，銅價(jià)跌幅已經(jīng)超過20%，進(jìn)入技術(shù)性的熊市。在海外疫情惡化的主驅(qū)動(dòng)邏輯持續(xù)發(fā)酵的主導(dǎo)下，銅價(jià)中期向下的驅(qū)動(dòng)依然明顯，預(yù)計(jì)后期還存在較大的下跌空間。

海外疫情持續(xù)惡化，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張

新冠肺炎疫情全球蔓延，海外累計(jì)確診病例快速增加。截至3月24日，疫情已經(jīng)蔓延至超過180個(gè)國(guó)家，海外累計(jì)確診人數(shù)超過34萬人，而3月1日確診人數(shù)只有8928人。海外疫情呈現(xiàn)失控的狀態(tài)，歐美等多個(gè)國(guó)家從佛系抗疫政策轉(zhuǎn)向現(xiàn)在的封城封國(guó)，但確診人數(shù)還在繼續(xù)上升，尚未達(dá)到頂峰。

海外主要國(guó)家的抗疫政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生較大沖擊，其傳導(dǎo)途徑主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：

第一，疫情加重終端消費(fèi)下滑預(yù)期，沙特增產(chǎn)原油并降價(jià)，加深市場(chǎng)對(duì)通縮預(yù)期定價(jià)，并造成銅等有色商品成本端的塌陷。同時(shí)，沙特資金回流使得美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性擠兌，推升市場(chǎng)實(shí)際利率和打壓股票價(jià)格。為了維持股票市場(chǎng)現(xiàn)金流，投資者拋售黃金、銅等與宏觀密切相關(guān)的資產(chǎn)以回收資金，造成黃金和銅價(jià)同時(shí)下跌，其指向亦是通縮。第二，疫情導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，加重相關(guān)股票價(jià)格回落幅度。但此時(shí)商業(yè)銀行并不會(huì)向經(jīng)營(yíng)狀況惡化的企業(yè)提供流動(dòng)性而是回收流動(dòng)性，加重利率的上升和股票價(jià)格回落，投資者進(jìn)入拋售黃金和銅等資產(chǎn)的惡性循環(huán)。第三，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性導(dǎo)致的實(shí)際利率上行為美元攀升提供助力，這改變了銅等以美元定價(jià)商品的估值重心。第四，封城封國(guó)沖擊全球貿(mào)易流，海外訂單大幅縮減，這將產(chǎn)生不亞于貿(mào)易摩擦帶來的對(duì)需求端的沖擊。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)通過降息、無限量QE等手段向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，G7財(cái)長(zhǎng)也聯(lián)合聲明承諾不惜一切代價(jià)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但造成流動(dòng)性緊張的源頭（疫情）未得到有效遏制，流動(dòng)性擠兌和通縮預(yù)期就不可能停止。政策的強(qiáng)力實(shí)施只會(huì)加大銅價(jià)的波動(dòng)和節(jié)奏，但不會(huì)改變銅價(jià)向下的趨勢(shì)。

基本面關(guān)注需求端，銅處于累庫(kù)周期

供應(yīng)端影響比較有限。雖然南美等國(guó)家個(gè)別銅礦山宣布將減少工人數(shù)量，但礦山開采屬于資金密集行業(yè)，機(jī)械化程度較高，疫情對(duì)其生產(chǎn)影響較小。物流會(huì)受到些許影響，銅精礦運(yùn)輸時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)，但這向冶煉端傳導(dǎo)尚需時(shí)間。銅精礦加工費(fèi)TC從72美元/噸下降至62美元/噸，但與去年相同加工費(fèi)時(shí)期相比，冶煉廠暫時(shí)不會(huì)減產(chǎn)。基本面的主要邏輯還是在需求端，當(dāng)前加工企業(yè)開工率回升速度較慢，缺乏訂單是主要原因。中國(guó)1—2月房地產(chǎn)新開工、竣工等增速出現(xiàn)斷崖式回落，基建投資大幅下滑，汽車產(chǎn)銷增速基本停滯。國(guó)內(nèi)尚處于累庫(kù)周期，3月國(guó)內(nèi)庫(kù)存將增加13萬噸左右，預(yù)計(jì)4月將繼續(xù)增加。

綜合來看，海外疫情導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊張和通縮預(yù)期，加上消費(fèi)端依然較為疲弱，使得銅價(jià)趨勢(shì)性回落。技術(shù)上，銅價(jià)已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性熊市，短期反彈不改變趨勢(shì)下跌的格局，后期倫銅大概率將下破4500美元/噸，采取反彈拋空策略。