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回望2019：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟(jì)趨弱，逆周期調(diào)節(jié)提供階段性支撐

近一年多以來，美國向更多的國家揮舞起關(guān)稅大棒，全球金融市場情緒遭受嚴(yán)重打壓。而伴隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的步步升級(jí)，中國出口需求受損，加重了前期去杠桿前提下經(jīng)濟(jì)的下行壓力，期間政府加強(qiáng)了逆周期調(diào)節(jié)力度，一度令經(jīng)濟(jì)下滑步伐放緩，提振市場信心，不過整體來看以銅為首的金屬需求增速降低，拖累去年銅價(jià)一度下探至逾兩年低位。

2019的宏觀故事還要從2018年末說起，當(dāng)時(shí)中美領(lǐng)導(dǎo)人阿根廷舉辦的G20會(huì)議上達(dá)成一致決定休戰(zhàn)，讓全球金融市場都松了口氣，疊加國內(nèi)財(cái)政政策發(fā)力，一季度中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升。宏觀氛圍和銅下游需求的雙雙回暖令期價(jià)收獲了一段較為凌厲的反彈行情，滬銅主力于3月初觸及50810元，為近五個(gè)月高位，倫銅的強(qiáng)勢行情則持續(xù)至四月中旬，最高觸及6608.5美元，為九個(gè)月高位。

然而好景不長，因一季度中國經(jīng)濟(jì)存在過熱跡象，4月份召開的中央政治局會(huì)議重提去杠桿，隨后中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再度轉(zhuǎn)惡，以官方制造業(yè)PMI為首的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落。銅市下游汽車、家電等行業(yè)表現(xiàn)不佳，倫銅、滬銅庫存雙雙開始累積，二季度銅價(jià)飛流直下跌勢較為流暢。

受累于中美之間關(guān)稅的日益加重和全球經(jīng)濟(jì)的逐漸走弱，第三季度宏觀氛圍整體偏向悲觀，倫銅一路震蕩探底，屢創(chuàng)階段性低位，因人民幣承受貶值壓力，滬銅跌勢相對(duì)倫銅有明顯的放緩，期價(jià)區(qū)間震蕩經(jīng)歷了不短的磨底時(shí)間。

進(jìn)入9月份，銅市的疲弱行情得以好轉(zhuǎn)。一方面國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，市場對(duì)此有所期待。另一方面10月份最大銅生產(chǎn)國智利發(fā)生暴亂，加劇了投資者對(duì)礦端供應(yīng)趨緊的擔(dān)憂。而伴隨著近期中國多數(shù)重磅數(shù)據(jù)的超預(yù)期回暖，和中美就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致等宏觀利好的紛至沓來，銅市下方支撐力度增強(qiáng)。這時(shí)還有中國銅冶煉廠計(jì)劃聯(lián)合減產(chǎn)的消息傳來，為銅市提供了更多上漲動(dòng)力，年末期價(jià)一度直逼50000一線。

展望2020：產(chǎn)業(yè)鏈幾大變化值得關(guān)注

    低加工費(fèi)的困擾

歲末年初之際，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）計(jì)劃聯(lián)合減產(chǎn)的消息為市場所熱議，這一舉動(dòng)需歸咎于2020年長單銅精礦加工費(fèi)的大幅走低。但有意思的是，去年11月下旬與Freeport將長單TC價(jià)格確定為八年低位、62美元/噸的也是該小組成員。

眾所周知，TC的價(jià)格反應(yīng)了銅礦供需情況，今年以來礦端趨緊，國內(nèi)新增冶煉產(chǎn)能又較多，令TC價(jià)格一路下滑。加工費(fèi)的變動(dòng)會(huì)切實(shí)的影響冶煉企業(yè)的生產(chǎn)利潤，目前國內(nèi)冶煉廠生產(chǎn)成本也多數(shù)在60美元附近，而副產(chǎn)品硫酸價(jià)格又持續(xù)低迷，企業(yè)生產(chǎn)壓力急劇增大，故有尋求減產(chǎn)的想法以迫使加工費(fèi)抬高。從上月26日的會(huì)議結(jié)果來看，冶煉廠成功將一季度精銅礦加工費(fèi)地板價(jià)抬升至67美元/噸，但后期是否進(jìn)行實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)存疑。

六類廢銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)的修改

近年來，國內(nèi)廢銅進(jìn)口管制趨嚴(yán)，2018年底廢七類銅進(jìn)口被完全禁止，去年7月開始六類廢銅也被調(diào)入限制性進(jìn)口名單，廢銅進(jìn)口量出現(xiàn)大幅下降。尤其是去年第四季度廢銅進(jìn)口批文明顯收窄，“習(xí)慣性翹尾”的廢銅進(jìn)口量近乎走平，這一情況也刺激了11月未鍛造銅及銅材進(jìn)口的大幅飆升，暗示精煉銅需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

不過在去年11月下旬，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)秘書長提到，中國擬修改六類廢銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，高端進(jìn)口六類廢銅將轉(zhuǎn)為可再生銅而不是廢銅。業(yè)內(nèi)人士表示，新的標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)在今年3月份或者第2季度開始實(shí)施，而低端六類廢銅仍受進(jìn)口配額限制，修改六類廢銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)或?qū)⒕徑饷髂陱U銅進(jìn)口縮緊的壓力。

電網(wǎng)投資思路的轉(zhuǎn)變

電力電纜是銅重要的消費(fèi)領(lǐng)域之一，在12月下旬，據(jù)國家電網(wǎng)介紹，2019年公司將完成電網(wǎng)投資4500億元左右，遠(yuǎn)不及年初預(yù)算的5126億元。而在此之前國網(wǎng)公司還下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格控制電網(wǎng)投資的通知》，明確提出需要嚴(yán)格控制電網(wǎng)投資，堅(jiān)持投資必須有效益，嚴(yán)格項(xiàng)目把關(guān)，杜絕低效無效投資，杜絕形象工程和超標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，嚴(yán)格控制投資規(guī)模等。目前市場普遍認(rèn)為電網(wǎng)投資未來整體將呈下降趨勢，并對(duì)這一部分銅需求增速有所擔(dān)憂。

最近中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再度緩和，且超預(yù)期轉(zhuǎn)暖的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暗示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由降轉(zhuǎn)穩(wěn)，疊加央行進(jìn)一步釋放流動(dòng)性預(yù)期較強(qiáng)，銅價(jià)伴隨著經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)而反彈。明年為美國大選年，迫于壓力特朗普可能傾向于繼續(xù)穩(wěn)定中美兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系，但美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳經(jīng)濟(jì)增長或已見頂，中國長期所面臨的調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿壓力仍存，銅需求增長預(yù)期仍然不佳。后續(xù)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系、全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況仍是影響銅市的重中之重。此外，低加工費(fèi)前提下冶煉廠和礦商的博弈、電網(wǎng)投資思路轉(zhuǎn)向等所帶來的供需變動(dòng)也值得格外關(guān)注。