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10月中旬，安泰科鉛鋅年會落幕后，市場對鋅價基本面及走勢預期的看法非常一致，主要包括：第一，2020年全球鋅精礦及精煉鋅供應產(chǎn)出會加大；第二，明年內(nèi)外盤鋅價將以振蕩下行為主；第三，四季度滬鋅市場在宏觀波段觸底、低庫存、消費平穩(wěn)的背景下容易走出反彈，市場普遍預計鋅價反彈空間在19500—19800元/噸之間，甚至不排除技術上有測試20000元/噸關口的可能。

不過，自10月下旬以來，鋅市外強內(nèi)弱的結(jié)構不斷增強。盡管國內(nèi)社會鋅錠庫存處于低位，但四季度國內(nèi)精鋅產(chǎn)出持續(xù)放量，滬鋅的反彈節(jié)奏很難把握。同時，倫鋅面臨強技術阻力。

明年鋅市進入實質(zhì)性過剩

國際鉛鋅小組剛剛公布了對今明兩年鋅市場供求平衡的看法。該機構首先下調(diào)了年內(nèi)全球鋅精礦供應量，從5月增長6.2%下調(diào)到增長2%至1302萬噸，也即今年鋅精礦供應增速依然沒有達到預期，但同時ILZSG預計2020年鋅精礦供應增速將放大到4.7%，增量較今年多出60萬噸。受精礦供應放量影響，明年精煉鋅供應增速將由今年的2.5%提高到3.7%。消費端，該組織判斷今年全球精鋅需求負增長0.1%，明年可能恢復為0.9%的增速。整體上，2020年全球鋅市進入實質(zhì)性過剩，與今年短缺17.8萬噸相比，明年將會過剩19.2萬噸。長期來看，鋅市場依然處于熊市氛圍中。

市場預計受高加工費激勵，且減停產(chǎn)較少，國內(nèi)精鋅產(chǎn)出每月都將沖高，并可能創(chuàng)出新的單月產(chǎn)出紀錄。行業(yè)普遍認為，今年我國精鋅產(chǎn)出增加40萬噸，明年還可能再增40萬—50萬噸。如果再加上再生鋅產(chǎn)能，鋅市場供應壓力很大。盡管社會鋅錠庫存未現(xiàn)拐點，甚至低于去年同期，但精鋅供應壓力即將“照進”市場，對參與者來說，哪怕鋅價反彈，從中長期角度出發(fā)，這波反彈的高點也將是關鍵的交易位置，尤其是國內(nèi)鋅價近遠月合約已經(jīng)走平，對礦產(chǎn)商、煉廠的保值吸引力較大。

內(nèi)外鋅市對低庫存的反應不同

可見，庫存低是當前鋅市場交投的主要背景，內(nèi)外交易所庫存、社會庫存及保稅區(qū)存量合計僅28.56萬噸，是今年最低的，LME0—3月升水被拉漲到40美元上方，不過鋅價外強內(nèi)弱、拉扯激烈，國內(nèi)精鋅進口虧損幅度最大已經(jīng)超過2500元/噸。我們認為，國內(nèi)與國外的供求強弱并不一致：外盤低庫存更多由供給端推動；國內(nèi)則是對供給持續(xù)放量的憂慮超過了還算平穩(wěn)的需求，市場擔心影響庫存的“接力棒”很快會傳給供給。

同時，梳理表觀數(shù)據(jù)，下半年國內(nèi)精鋅供給增速明顯強于需求，但卻還沒有看到社會鋅錠庫存的持續(xù)流入，市場不斷猜測隱性庫存的積累方式和程度。我們猜測煉廠在年底階段的發(fā)貨節(jié)奏以及更多煉廠產(chǎn)品由鋅錠轉(zhuǎn)向鋅合金，影響了對隱性庫存的統(tǒng)計。不過，國內(nèi)庫存迎來拐點只是時間問題。

短線來看，滬鋅跟隨外盤反彈到19000元/噸上方，預計反彈態(tài)勢還會持續(xù)。一方面，內(nèi)外反套吸引力增強帶動滬鋅買興。鋅產(chǎn)品自2008年8月取消出口退稅以來，內(nèi)外盤出口比值從未達到盈利狀態(tài)，目前還差300—400元/噸，由于倫鋅拉漲的技術壓力越來越大，反套吸引力增強。另一方面，國內(nèi)鋅合金、鋅結(jié)構件需求穩(wěn)定，同樣有利于鋅市反彈。

時間節(jié)點上，鋅價反彈或延續(xù)到11月中旬，將為市場提供很好的趨勢保值、交易機會。對于具體的反彈高點，建議關注內(nèi)外盤比價在極值水平的表現(xiàn)以及國內(nèi)滬鋅現(xiàn)貨升水會否逐漸收斂。