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近期，氧化鋁價格漲勢越漲越小，現(xiàn)貨成交量也一直十分低迷，價格似乎已經(jīng)陷入停滯階段，趨勢越來越弱，而近期京津冀及周邊地區(qū)面臨重污染天氣，氧化鋁行業(yè)受限制，也未能造成市場較大的波瀾。而在氧化鋁的另一端——電解鋁，我們看到鋁價不僅創(chuàng)下年內(nèi)新高度，利潤也是近兩年階段性高位，而氧化鋁廠普遍處于低利潤甚至虧損狀況下，當前氧化鋁行情令行業(yè)有些難以理解。

從氧化鋁開工來看，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能在6月份及以前，整體運行產(chǎn)能變動不大，除了少部分焙燒爐檢修，實際產(chǎn)量影響不大外，根據(jù)魯證期貨統(tǒng)計，今年1-7月國內(nèi)氧化鋁運行產(chǎn)能基本在7300萬噸左右運行（5月初交口信發(fā)停產(chǎn)，但后期也有其他產(chǎn)能復產(chǎn)抵消），直到7月中下旬開始，我們才看到興安化工、中鋁礦業(yè)、重慶水江等氧化鋁減產(chǎn)、壓產(chǎn)，整體運行產(chǎn)能下降至7100萬噸附近。因此，考慮到非冶金級需求，氧化鋁供給上半年整體是過剩的，至少是相當充裕的，更何況5-6月份氧化鋁價格上沖至3100以上時期的利潤超額回補階段，產(chǎn)量釋放不小。我們以國家統(tǒng)計局產(chǎn)量為例，山西河南產(chǎn)量在6月以前基本維持穩(wěn)定，山西在7月份產(chǎn)量才出現(xiàn)大幅度下滑，主要是交口信發(fā)的停產(chǎn)導致，而河南產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，我們統(tǒng)計河南開工一直在1100萬噸上下，幅度變化不大。這說明了，上半年氧化鋁價格盡管變動非常大，但實際生產(chǎn)其實相對穩(wěn)定，一定是生產(chǎn)了不少庫存。不過，氧化鋁廠目前實際庫存并不高，上輪價格暴跌基本都轉(zhuǎn)移至中間商，而中間商甩貨加速價格下滑庫存轉(zhuǎn)移至了鋁廠，因此目前氧化鋁銷售壓力并不大，是支撐氧化鋁廠挺價惜售的資本。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，魯證期貨

再來看電解鋁，上半年電解鋁開工回升始終比較緩慢，一季度開工產(chǎn)能整體維持在3600萬噸左右，甚至低于3600萬噸，二季度開工略有回升，開工產(chǎn)能回升至3646萬噸，三季度產(chǎn)能則又回到3600萬噸上下，8-9月份則是由于魏橋、信發(fā)減產(chǎn)，開工產(chǎn)能又降至了3550-3600萬噸區(qū)間，當前氧化鋁供給又呈現(xiàn)出偏過剩階段，因此，前三季度電解鋁對氧化鋁需求是顯著低于氧化鋁生產(chǎn)的。這也就造成今年國內(nèi)氧化鋁市場過剩時間長，供給短缺時間短，反彈基礎(chǔ)不堅實的原因。因此，從這一輪價格反彈效果來看，氧化鋁價格被死死地按在了成本線附近，不僅價格反彈不大，連成交量也是非常低迷。電解鋁端部分大型廠商在前期氧化鋁超跌時，大量備貨，據(jù)魯證了解，目前西北、東北不少需求大廠已基本采購完年內(nèi)現(xiàn)貨，四季度現(xiàn)貨采購需求不多，可交易的需求并不大。

表：電解鋁產(chǎn)能變化及展望

數(shù)據(jù)來源：ALD，魯證期貨，同比數(shù)據(jù)為阿拉丁，運行數(shù)據(jù)為魯證統(tǒng)計；

注：后期數(shù)據(jù)僅包含投產(chǎn)及復產(chǎn)展望。

另外，鋁業(yè)巨頭中鋁的動向也是影響市場走勢的關(guān)鍵力量，2019年中鋁托管西部水電和橋頭鋁電、收購云鋁股份，旗下運營管理電解鋁產(chǎn)能躍升至700多萬噸，而氧化鋁產(chǎn)能僅增加了文山鋁業(yè)160萬噸，雖然中鋁旗下氧化鋁產(chǎn)能已達到2000萬噸，總體趨勢是中鋁近兩年氧化鋁與電解鋁產(chǎn)能增量完全不匹配，而且今年山西河南由于虧損，大量產(chǎn)能并不滿產(chǎn)，這意味著今年中鋁國貿(mào)在氧化鋁市場賣貨壓力大幅下降。

據(jù)中鋁股份年報顯示，2018年中鋁生產(chǎn)氧化鋁1351萬噸（部分合資產(chǎn)能運營獨立性強，不歸中鋁國貿(mào)統(tǒng)一銷售），電解鋁417萬噸，氧化鋁富余量546萬噸，若把文山鋁業(yè)劃入、加上其管理的電解鋁規(guī)模，據(jù)估計今年中鋁將2018年基礎(chǔ)上生產(chǎn)1520萬噸氧化鋁、680萬噸電解鋁，則氧化鋁富余量將降至207萬噸，反映了今年中鋁氧化鋁富余量大幅下降，使得中鋁賣貨壓力、入市操作需求大幅下降，中鋁從氧化鋁市場賣方角色向買方角色偏移，這輪氧化鋁價格暴跌之后反彈我們沒有看到中鋁國貿(mào)發(fā)出限價銷售函。

四季度氧化鋁走勢來看，我們預計氧化鋁市場不會有大的供需矛盾，價格走勢預計維持平穩(wěn)態(tài)勢，但狀況將持續(xù)改善，2020年上半年供需矛盾將逐漸積累，或許將有趨勢性機會。

從氧化鋁開工來看，受秋冬季環(huán)保影響，北方地區(qū)氧化鋁產(chǎn)量可能會有所壓產(chǎn)，但近期晉中希望、交口信發(fā)復產(chǎn)，我們估計氧化鋁開工四季度大概率維持在7200萬噸上下，但是考慮進口氧化鋁月均8萬噸需求，基本能夠滿足國內(nèi)電解鋁接近3700萬噸開工需求。

從電解鋁開工來看，近期電解鋁開工事故減產(chǎn)不斷，導致開工回升非常緩慢，預期一拖再拖，買方觀望情緒增加，好在四季度信發(fā)、新恒豐、廣元林豐、百礦田林、魏橋等鋁廠復產(chǎn)、新增，四季度開工將顯著回升，開工預計11月份有望回到3700萬噸以上（實際仍可能復產(chǎn)進度比較緩慢，我們相對樂觀點）。

因此，國內(nèi)氧化鋁需求面要到11月中下旬才有顯著改善的預期，如果疊加強力環(huán)保治理，氧化鋁開工及產(chǎn)量受抑制，或許價格還能往上沖一沖，按目前成本狀況估計高點大概在2650-2700區(qū)間，再往上價格將刺激供給增加，氧化鋁開工產(chǎn)能將恢復至7300萬噸以上，供給壓力就沒有那么大。需要注意的是，秋冬季環(huán)保對國產(chǎn)礦供應限制，以及液堿價格上漲，導致山西河南再度陷入深度虧損，從而開工產(chǎn)能、產(chǎn)量下降，可能加快氧化鋁供應矛盾積累，價格或迎來成本支撐下的反彈。