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避險(xiǎn)及降息利好消化 警惕金價(jià)沖高回落風(fēng)險(xiǎn)

2019年08月19日 9:4 4387次瀏覽 來源:   分類: 期貨

7月份,隨著市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的兌現(xiàn),以及對(duì)中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在日本大阪G20峰會(huì)經(jīng)貿(mào)磋商的樂觀預(yù)期,國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格一度出現(xiàn)小幅調(diào)整或者漲勢(shì)放緩。但是8月份,由于中美經(jīng)貿(mào)磋商沒有取得預(yù)期進(jìn)展,特朗普在推特稱將于9月1日對(duì)中國(guó)剩余3000億美元商品加征10%的關(guān)稅,全球市場(chǎng)避險(xiǎn)需求升溫,黃金價(jià)格再創(chuàng)年內(nèi)新高。

然而,從歷史上來看,黃金價(jià)格持續(xù)上漲的動(dòng)力并非是避險(xiǎn)。因此,8月份的黃金漲勢(shì)除短期驅(qū)動(dòng)力源于避險(xiǎn)買盤,長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力來源于利率下行,其原因在于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來的新一輪貨幣寬松,尤其是美聯(lián)儲(chǔ)降息和結(jié)束縮表帶來的投資買盤也提供了強(qiáng)大動(dòng)力。

從未來黃金的走勢(shì)看,隨著市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易摩擦帶來的恐慌減弱或者中美貿(mào)易摩擦打打停停,短期避險(xiǎn)買盤帶來的上漲動(dòng)能會(huì)減弱,驅(qū)動(dòng)黃金繼續(xù)上漲的動(dòng)力只有來源于美元實(shí)際利率下行或者高通脹環(huán)境。目前,美聯(lián)儲(chǔ)還保留降息的可能,但是美聯(lián)儲(chǔ)主席并沒表示是降息周期的開始,且長(zhǎng)期來看,美聯(lián)儲(chǔ)降息空間也極為有限,遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)時(shí)降息的力度和空間,且目前全球通脹普遍處于低水平狀態(tài),因此,警惕黃金沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是,美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表短期對(duì)金價(jià)的上漲驅(qū)動(dòng)力尚未消失。

黃金和原油分道揚(yáng)鑣

避險(xiǎn)短期驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲

黃金不是普通的商品,其價(jià)格變化始終無法繞過黃金的貨幣屬性。由于過去發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施過金本位制,雖然隨著布雷頓森林體系崩潰導(dǎo)致金本位制退出歷史,但是,黃金是目前唯一獨(dú)立于信用資產(chǎn)的實(shí)體金融資產(chǎn),再加上其在分散投資中具備降息風(fēng)險(xiǎn),增進(jìn)投資回報(bào)的屬性,所以一旦市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌,黃金、美債等作為避險(xiǎn)資產(chǎn)備受市場(chǎng)青睞。

8月初,全球市場(chǎng)恐慌情緒明顯升溫,反映市場(chǎng)恐慌情緒的VIX指數(shù)一段時(shí)間持續(xù)上升,并在8月5日一度升至24.59點(diǎn)。從歷史上來看,VIX指數(shù)升至20點(diǎn)以上就代表市場(chǎng)波動(dòng)率上升,市場(chǎng)恐慌情緒增加。例如,2008年金融危機(jī)時(shí)VIX指數(shù)一度升至80點(diǎn)附近,2011年歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)VIX指數(shù)一度突破40點(diǎn),2018年1月美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)美股劇烈調(diào)整時(shí)VIX指數(shù)一度也逼近40點(diǎn)。VIX指數(shù)和黃金的關(guān)系相對(duì)不穩(wěn)定,但是唯一確定的是VIX指數(shù)大幅攀升初期,COMEX黃金價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一波漲勢(shì),稍后就會(huì)回吐漲幅。在市場(chǎng)恐慌變成金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí),COMEX黃金價(jià)格反而會(huì)大幅下跌,原因在于爆發(fā)危機(jī)后一般會(huì)發(fā)生通縮。

另外一個(gè)重要邏輯可以驗(yàn)證8月金價(jià)再創(chuàng)新高的直接因素來源于避險(xiǎn),即金油比大幅攀升。從歷史上來看,黃金、原油(黑金)和美元(美金)“三金”走勢(shì)存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,長(zhǎng)期來看,黃金和原油存在高度相關(guān)性(1986年至今相關(guān)度為0.8),而黃金和美元長(zhǎng)期存在中等負(fù)相關(guān)性(1971年至今相關(guān)度為-0.5)。

黃金和原油價(jià)格聯(lián)動(dòng)的邏輯在于兩個(gè):一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期下的投資需求,對(duì)于原油和黃金而言,并非一般的商品,其都具備較強(qiáng)的金融屬性。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱期,資本投資旺盛,通脹高位運(yùn)行或者出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹,這時(shí)候原油不管是消費(fèi)需求還是投資需求都很旺盛,原油價(jià)格上漲是通脹上升的一部分,而高通脹下,對(duì)沖通脹的需求刺激黃金買盤。

二是貨幣寬松期,原油和黃金都會(huì)有很好的表現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)衰退期,各國(guó)央行都極力保持貨幣寬松,而通脹雖然處于低位甚至通縮,但是名義利率下行會(huì)意味著實(shí)際利率存在下限,黃金這時(shí)候逐漸具備配置價(jià)值,原油價(jià)格可能還會(huì)繼續(xù)下跌。等進(jìn)入衰退末期和復(fù)蘇初期,貨幣政策還保持寬松(政策永遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面),通脹開始企穩(wěn)回升,原油消費(fèi)復(fù)蘇,實(shí)際利率也伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而下降,原油和黃金啟動(dòng)漲勢(shì)。

歷史上,黃金和原油同漲的時(shí)期主要是2001年9月至2008年2月、2008年12月至2011年2月、2016年1月至2016年7月,其中2001年9月至2008年2月屬于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期,大宗商品價(jià)格暴漲刺激通脹攀升;而2008年12月至2011年2月、2016年1月至2016年7月這兩個(gè)時(shí)期流動(dòng)性泛濫,導(dǎo)致實(shí)際利率持續(xù)下滑。

當(dāng)然,國(guó)際原油價(jià)格和黃金價(jià)格并非一直保持正相關(guān),歷史上二者也存在背離情況。例如,1988年11月至1989年5月、1995年11月至1996年1月、2000年3月至2001年9月、2008年2月至2008年7月、2011年1月至2011年8月、2018年9月至今。其中,2011年1月至2011年8月、2018年9月至今這兩個(gè)時(shí)期表現(xiàn)為黃金價(jià)格上漲,而原油價(jià)格下跌,都體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期末期,需求下降,但是貨幣逐步寬松。

從金油比來看,截至2019年8月7日升至28.69點(diǎn),創(chuàng)下2018年12月26日以來最高的水平。從歷史看,1986年7月1日至今,金油比均值為17點(diǎn),95%置信度下分布區(qū)間為9.95~29.7,當(dāng)前金油比逼近區(qū)間的上限,意味著金油比處于歷史高位。

且在金油比突破25點(diǎn)的情況下,大多數(shù)情況下都是市場(chǎng)比較動(dòng)蕩或爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī),例如1986~1988年期間爆發(fā)美國(guó)股災(zāi),金油比一度突破30點(diǎn);1993年底至1994年一季度美國(guó)股市大調(diào)整,1998年亞洲金融危機(jī),金油比升至26.07點(diǎn);2008年金融危機(jī),金油比升至25.2點(diǎn)。唯獨(dú)2015~2016年,金油價(jià)突破25點(diǎn),甚至突破45點(diǎn),沒有爆發(fā)金融危機(jī)。

因此,短期黃金價(jià)格大幅上漲的功勞離不開市場(chǎng)恐慌下的避險(xiǎn),但是從歷史情況來看,中期黃金走勢(shì)并非由避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng),避險(xiǎn)情緒不可能長(zhǎng)時(shí)間存在,避險(xiǎn)后期往往帶來的是黃金價(jià)格漲幅的回吐或沖高回落。8月13日,美國(guó)貿(mào)易代表辦公室表示,特朗普政府將推遲原定于下月開始對(duì)包括筆記本電腦和手機(jī)在內(nèi)的某些中國(guó)產(chǎn)品征收10%的關(guān)稅,市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒消退,權(quán)益類資產(chǎn)大漲,黃金價(jià)格大幅回落。

美元實(shí)際利率下行

黃金中期上漲驅(qū)動(dòng)猶存

越來越多的數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度加速放緩。最顯著的是原本堅(jiān)挺的就業(yè)市場(chǎng)也開始出現(xiàn)疲態(tài)。美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)崗位增加16.4萬個(gè),低于6月的水平,7月平均工時(shí)降至近兩年來的最低水平,這一跡象表明,第三季度初美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩。

先行指標(biāo)繼續(xù)走弱,美國(guó)7月制造業(yè)PMI初值為50,低于前值50.6,低于市場(chǎng)預(yù)期51.0。產(chǎn)出下降、就業(yè)下降和采購(gòu)庫(kù)存減少導(dǎo)致制造業(yè)PMI下降。產(chǎn)量?jī)H略有下降,但降幅是2009年8月以來最大的。此外,就業(yè)水平的輕微下降結(jié)束了整個(gè)制造業(yè)持續(xù)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)的六年期,這主要是因?yàn)槠囆袠I(yè)低迷和全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇使得制造業(yè)7月份失去動(dòng)力。

從已經(jīng)公布的二季度GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來看,美國(guó)GDP增速盡管好于預(yù)期,但是放緩勢(shì)頭已經(jīng)開始。由于關(guān)稅和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩打壓美國(guó)經(jīng)濟(jì),美國(guó)第二季度實(shí)際GDP年化初值環(huán)比增長(zhǎng)2.1%,創(chuàng)下2017年第一季度以來的最低增幅,但高于預(yù)期的增1.8%,前值增長(zhǎng)3.1%。

消費(fèi)者和政府支出在二季度成為GDP增長(zhǎng)的兩大推手,但商業(yè)投資的回落則拖累了GDP的增長(zhǎng)。個(gè)人消費(fèi)支出年化環(huán)比增長(zhǎng)4.3%,創(chuàng)下2017年第四季度以來的最佳表現(xiàn),預(yù)期增長(zhǎng)4%,前值增長(zhǎng)0.9%。其中耐用品支出環(huán)比增速跳升至12.9%,非耐用品支出環(huán)比增速回升至6%,服務(wù)支出增速偏低,僅僅增長(zhǎng)2.5%。

北京時(shí)間8月1日凌晨2時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)至2.00%~2.25%,并立即結(jié)束縮表計(jì)劃。降息消息宣布后,全球股市紛紛下跌。鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀判斷和對(duì)未來降息暗示的不明確,打壓了市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)的降息預(yù)期,資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)因?qū)Υ舜谓迪㈩A(yù)期充分而出現(xiàn)明顯回落。盡管鮑威爾強(qiáng)烈表達(dá)了此次降息不代表降息周期的開始,但如果金融市場(chǎng)因?yàn)榻迪⒎炔贿_(dá)預(yù)期而出現(xiàn)大幅調(diào)整,美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)基于金融市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮再次出手降息。美聯(lián)儲(chǔ)7月開啟的“預(yù)防式降息”很可能加速歐央行和日本央行在9月份明確加碼貨幣寬松。

由于黃金價(jià)格取決于美元實(shí)際利率,美聯(lián)儲(chǔ)降息短期帶動(dòng)短端利率下行,鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期,美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率也同樣走弱。美國(guó)通脹持續(xù)低于聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)(2%),6月美國(guó)CPI同比上升1.6%,但核心CPI同比上漲2.1%,超過預(yù)期,這使得美元名義利率下行的情況下,剔除通脹的實(shí)際利率繼續(xù)下行。衡量美元實(shí)際利率的10年期通脹保值國(guó)債(TIPS)收益率在2019年8月6日降至0.11%,創(chuàng)下2016年11月8日以來最低紀(jì)錄。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),2003年1月3日至今,10年期TIPS收益率和COMEX金價(jià)呈現(xiàn)-0.87的高度負(fù)相關(guān)性。

人民幣短期貶值

黃金內(nèi)外比價(jià)上升

受美國(guó)單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義措施,及對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅預(yù)期等影響,8月5日人民幣對(duì)美元匯率有所貶值,突破了7元,但人民幣對(duì)一籃子貨幣繼續(xù)保持穩(wěn)定和強(qiáng)勢(shì),這是市場(chǎng)供求和國(guó)際匯市波動(dòng)的反映。

此輪人民幣貶值最主要的原因是美國(guó)重啟對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅,關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響最終會(huì)傳導(dǎo)至匯率。1936年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lerner提出的對(duì)稱假說顯示,對(duì)進(jìn)口征稅等同于對(duì)出口征稅,貿(mào)易量會(huì)下降,但貿(mào)易差額不變,一個(gè)重要因素是匯率升值或被加征關(guān)稅國(guó)匯率被動(dòng)貶值,抵消關(guān)稅增加的影響。

對(duì)于美國(guó)而言,在匯率不變的情況下,加征關(guān)稅會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格上升,美國(guó)的消費(fèi)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)替代品,從這個(gè)層面看,加征關(guān)稅有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)。然而,如果美元被動(dòng)升值,美國(guó)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格會(huì)上漲,需求會(huì)轉(zhuǎn)向海外商品,從而抵消加征關(guān)稅的作用。因此,美元在美聯(lián)儲(chǔ)降息的情況下不貶值反而升值。

對(duì)于中國(guó)而言,如果美元對(duì)人民幣升值,中國(guó)的出口商就更愿意或者更有能力接受較低的美元價(jià)格,美國(guó)消費(fèi)者面對(duì)的成本就不會(huì)上升。如果美元匯率不變,進(jìn)口價(jià)格上升,美國(guó)消費(fèi)者將承擔(dān)進(jìn)口成本增加的部分。

作為貿(mào)易逆差國(guó),美國(guó)加征關(guān)稅必然帶來美元強(qiáng)勢(shì)。原因在于美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品增加關(guān)稅,美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品需求下降,中國(guó)出口商獲得的美元下降,美元供應(yīng)在中國(guó)市場(chǎng)會(huì)減少,供求的變化導(dǎo)致美元對(duì)人民幣升值壓力。名義匯率不變的情況下,人民幣的實(shí)際匯率貶值通過一般商品價(jià)格下降來實(shí)現(xiàn);美元的實(shí)際匯率升值通過商品價(jià)格上升來實(shí)現(xiàn)。在匯率固定的情況下,美國(guó)增加進(jìn)口關(guān)稅給美國(guó)帶來通脹壓力,給中國(guó)帶來通縮壓力??傊灰诱麝P(guān)稅必然會(huì)通過匯率有所體現(xiàn),要么是名義匯率要么是實(shí)際匯率。

短期來看,人民幣貶值也并非沒有原因。一方面,美聯(lián)儲(chǔ)降息空間并沒有中國(guó)那么大,這意味著美元因貨幣寬松帶來的貶值壓力小于人民幣。7月底,美聯(lián)儲(chǔ)降息之后,聯(lián)邦基金利率為2%~2.25%,參照上一次降息周期的經(jīng)驗(yàn)(每次25個(gè)基點(diǎn)),重回零利率只需降息9次,或只需9個(gè)月。1960年以來的降息行動(dòng)中,降息前利率高于當(dāng)前利率的占92%以上,失業(yè)率高于目前水平的幾乎達(dá)到99%,還有近65%的降息出現(xiàn)在通脹率比當(dāng)前水平高的時(shí)候。因此,7月份美聯(lián)儲(chǔ)降息只是預(yù)防式降息。

另一方面,中美利差較大,意味著中國(guó)貨幣政策寬松空間較大,人民幣兌美元會(huì)相應(yīng)貶值;中美利差較小,中國(guó)貨幣政策寬松空間也受限,人民幣兌美元會(huì)企穩(wěn)升值。截至8月5日,隨著美元利率快速下滑,中美10年期國(guó)債利差擴(kuò)大至1.3063個(gè)百分點(diǎn),人民幣短期也相應(yīng)貶值。

人民幣匯率和黃金內(nèi)外比價(jià)密切相關(guān)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),2010年4月13日至今,上期所黃金活躍合約和COMEX黃金活躍合約比值在95%置信度下,波動(dòng)區(qū)間為5.69~6.47,且該比值和美元兌人民幣即期匯率(USD/CNY)呈現(xiàn)0.96的高度正相關(guān)性。因此,8月份人民幣兌美元貶值刺激黃金內(nèi)外比價(jià)再度上升。截至8月7日,黃金內(nèi)外比價(jià)升至6.4,處于歷史高位。

白銀補(bǔ)漲 金銀比價(jià)收斂

黃金由于其儲(chǔ)備貨幣和對(duì)沖通脹功能,在經(jīng)濟(jì)過熱期和通脹高企的情況下(央行加息末期)表現(xiàn)較好,因?qū)嶋H利率回落,其他權(quán)益類資產(chǎn)下跌,避險(xiǎn)類資產(chǎn)上升(國(guó)債開啟牛市)。與黃金相比,白銀商品屬性更強(qiáng),且白銀價(jià)格具有更大的波動(dòng)率,其原因在于白銀市場(chǎng)更小的容量以及更高的投機(jī)傾向。

7月份以來,隨著白銀補(bǔ)漲,金銀比價(jià)逐漸收斂。截至8月7日,COMEX金銀比價(jià)回落至88.4點(diǎn),此前在7月5日升至93.3%。從商品屬性看,由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩,白銀工業(yè)需求依舊疲軟,補(bǔ)漲動(dòng)力更多來源于金融屬性,因此,未來金銀比價(jià)回落的空間有限。

綜上所述,美聯(lián)儲(chǔ)降息在短期引導(dǎo)美元名義利率回落,而長(zhǎng)端美債收益率也因市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不樂觀而回落,因此,美元的實(shí)際利率回落對(duì)黃金價(jià)格的向上驅(qū)動(dòng)力尚未結(jié)束。不過,未來美聯(lián)儲(chǔ)降息空間極為有限,只不過美聯(lián)儲(chǔ)提前縮表對(duì)美元流動(dòng)性放大有助推作用,使得金價(jià)在美元跌幅不大的情況下漲勢(shì)明顯。未來避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的漲勢(shì)會(huì)消退(8月14日特朗普政府宣布對(duì)中國(guó)部分進(jìn)口商品推遲加征關(guān)稅),且美聯(lián)儲(chǔ)未來是否繼續(xù)降息還需觀察數(shù)據(jù),黃金漲勢(shì)可能會(huì)放緩,甚至?xí)霈F(xiàn)沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)。

(作者單位:寶城期貨金融研究所)

責(zé)任編輯:李茜蕊

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