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今年以來，銅價整體先揚后抑。由于全球銅市處于供需緊平衡狀態(tài)，銅價更多跟隨宏觀波動。1~3月中美兩國密集展開貿(mào)易磋商，中國政府積極出臺穩(wěn)經(jīng)濟措施，銅價走強。進入4月份，中國公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，市場預期中國穩(wěn)經(jīng)濟或將進入觀察期，銅價呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢。進入5月，特朗普突然宣布提高中國出口商品關稅稅率，中美貿(mào)易摩擦升級。進入6月后市場等待G20峰會上中美是否重啟貿(mào)易磋商，銅價底部偏強震蕩。

回到銅市，今年以來，銅精礦生產(chǎn)干擾率上升，疊加新增項目稀少，礦石品位下降，銅精礦供給偏弱，加工費持續(xù)走低，進口銅精礦現(xiàn)貨TC均價從年初的92美元/噸一路下滑至6月底的59美元/噸，觸及冶煉廠成本線。但銅精礦的持續(xù)收緊未能有效傳遞至精銅端。冶煉廠上半年（尤其是二季度）集中檢修，影響廣泛，但下游需求疲軟，一季度，季節(jié)性消費疲軟；二季度，由于中美貿(mào)易關稅導致部分企業(yè)提前進出口囤貨，提前透支了今年部分消費，疊加企業(yè)信心不足，汽車及電網(wǎng)投資均呈現(xiàn)兩位數(shù)負增長，因此，在外需放緩內(nèi)需不足下，精銅始終保持相對充裕，全球銅市處于供需緊平衡狀態(tài)。

貿(mào)易摩擦加重全球經(jīng)濟下行壓力

今年以來，美國減稅利好逐漸消退，經(jīng)濟增速放緩，結束去年一枝獨秀的局面，全球經(jīng)濟下行壓力加大，國際貨幣基金組織IMF多次下調(diào)2019年全球經(jīng)濟增速預期。全球貿(mào)易風險增長，貿(mào)易增速放緩，拖累企業(yè)投資信心，更是加重全球經(jīng)濟下行壓力。

貨幣政策方面，為了緩解經(jīng)濟增速持續(xù)性放緩，通脹水平低迷，改善就業(yè)，全球貨幣政策在二季度傾向于寬松。新西蘭央行5月開始降息25個基點，成為降息的首個發(fā)達國家。澳洲聯(lián)儲6、7月連續(xù)2個月降息至1%。美聯(lián)儲主席鮑威爾6月表示，將嚴肅對待通脹低迷問題，維持經(jīng)濟擴張，市場普遍預期美聯(lián)儲將于7月開啟降息周期。歐洲央行管委雷恩表示，歐元區(qū)正在經(jīng)歷更長階段的經(jīng)濟增長疲軟、經(jīng)濟放緩不再是暫時性的。如有需要，歐洲央行可以改變前瞻性指引、降息以及重啟QE。目前，市場預計歐洲央行或將在9月開始降息，年內(nèi)有望重啟QE。全球貨幣政策傾向寬松，將向市場釋放流動性，或階段性提振股市及大宗商品走強。

國內(nèi)方面，目前周期性風險總體可控，經(jīng)濟運行平穩(wěn)，一季度中國GDP同比增長6.4%，但結構性問題仍凸顯。受中美貿(mào)易摩擦及全球經(jīng)濟下行影響，外需明顯放緩，新出口訂單自2018年6月以來處于收縮狀態(tài)；企業(yè)信心受挫，投資放緩；企業(yè)自主創(chuàng)新能力不強，居民消費增速放緩，內(nèi)生動力不足，且在貿(mào)易摩擦中會被放大。政策方面，今年以來，國家積極出臺穩(wěn)經(jīng)濟政策以應對經(jīng)濟面臨的下行壓力。

今年年初以來，中美兩國就經(jīng)貿(mào)問題展開密集磋商，市場一度預期雙方將達成貿(mào)易協(xié)議，樂觀情緒也一度提振銅價走強。但進入5月，特朗普態(tài)度發(fā)生大逆轉，將中國2000億美元出口商品關稅稅率由10%提高至25%。雙方進入僵持對峙階段，銅價持續(xù)走低。6月底，中美兩國首腦在G20峰會上同意重啟貿(mào)易磋商，但中方表示，將以取消所有加征關稅為達成協(xié)議的前提。目前市場普遍認為雙方暫時無法快速達成協(xié)議。整體來看，中美貿(mào)易問題牽動市場情緒，且市場整體表現(xiàn)謹慎偏空。

銅礦供應干擾增加

加工費持續(xù)下滑

2019年，全球銅礦新增大型項目稀少，從新增項目角度來看，預計2019年銅礦增量在66萬噸左右，而自由港印尼Grasberg銅礦由露天轉向地下開采，將影響產(chǎn)量28萬噸左右。但是今年銅礦生產(chǎn)干擾上升，智利國家銅業(yè)旗下Chuquicamata 6月罷工14天，影響產(chǎn)量1萬噸。五礦旗下秘魯LasBambas銅礦遭遇當?shù)厣鐓^(qū)道路封鎖長達2個月時間，一度導致港口庫存售罄，影響生產(chǎn)。贊比亞政府試圖對礦業(yè)增收高額稅率，也限制當?shù)劂~礦企業(yè)生產(chǎn)積極性。另外，全球銅礦品位整體呈現(xiàn)下降趨勢，尤其是全球最大的銅礦生產(chǎn)國智利，在產(chǎn)礦山多已服役幾十年時間，智利國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，5月智利產(chǎn)銅49.23萬噸，同比下滑1.2%，主因礦石品位持續(xù)下降。

據(jù)世界金屬統(tǒng)計局WBMS數(shù)據(jù)顯示，1~4月全球銅礦累計產(chǎn)量為663萬噸，累計同比下滑1%。銅精礦產(chǎn)量小幅下滑，但需求旺盛，今年國內(nèi)冶煉廠新項目投產(chǎn)仍處于高峰，銅礦供應更顯緊張，因此，造成全球銅精礦加工費TC不斷下滑。年初進口銅精礦現(xiàn)貨TC報94美元/噸，截至6月28日僅59美元/噸，冶煉廠利潤進一步收縮甚至已造成部分冶煉廠小幅虧損，不排除后續(xù)會增加檢修甚至減產(chǎn)的可能。安托法加斯塔與銅陵有色、江銅簽訂2020年上半年銅精礦長單TC為60元/噸，大幅低于2019年的長單加工費80.8美元/噸，表明市場對明年上半年銅礦供應預期進一步收緊。

全球銅庫存低于去年同期水平

銅市處于供需緊平衡狀態(tài)

今年以來，全球顯性庫存呈現(xiàn)先揚后抑走勢，一季度為傳統(tǒng)的消費淡季，國內(nèi)庫存明顯上漲，也帶動全球顯性庫存自低位回升，不過整體仍明顯低于去年同期水平。進入二季度后，下游季節(jié)性轉強，銅材企業(yè)開工率環(huán)比顯著回升，疊加二季度國內(nèi)多家冶煉廠集中檢修，影響產(chǎn)量明顯高于去年同期水平，國內(nèi)庫存帶動全球顯現(xiàn)庫存回落。整體來看，今年全球顯現(xiàn)庫存低于去年同期水平。截至6月28日，LME庫存為24.14萬噸，上期所庫存為14.60萬噸，COMEX庫存為3.34萬噸，三大交易所總庫存為42.08萬噸。上海保稅區(qū)庫存為47.3萬噸，全球顯性庫存為108.15萬噸，較去年同期下降39.16萬噸，較2018年底增加7.56萬噸。

據(jù)世界金屬統(tǒng)計局WBMS最新數(shù)據(jù)，2019年4月，全球精煉銅當月產(chǎn)量為190.86萬噸，當月消費200.81萬噸，全球銅市當月供應短缺9.95萬噸。2019年4月，全球精煉銅累計產(chǎn)量為741萬噸，累計消費736萬噸，供應過剩4.3萬噸。

新建冶煉項目密集釋放

據(jù)SMM統(tǒng)計，6月中國精煉銅產(chǎn)量為74.71萬噸，同比增長2.93%，累計生產(chǎn)502.23萬噸。上半年精煉銅產(chǎn)量累計同比下滑0.59%。據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2019年5月，中國精煉銅凈進口量為21.89萬噸，同比下滑33.32%。5月由于多數(shù)時間進口銅處于虧損狀態(tài)，疊加國內(nèi)下游消費精煉銅累計凈進口量為122.9萬噸，累計同比下滑12.1%。

今年上半年，國內(nèi)外冶煉廠檢修頻繁，影響產(chǎn)量大幅高于去年同期水平。國內(nèi)方面，從檢修計劃上來看，冶煉廠檢修影響集中在二季度，預計影響產(chǎn)量高達13萬噸。其中，山東地區(qū)5月僅一家冶煉廠維持政策生產(chǎn)狀態(tài)，陽谷祥光、東營方圓等大型冶煉廠均集中二季度檢修。

國外方面，智利國家銅業(yè)旗下Chuquicamata冶煉廠自去年12月進入檢修以來，今年兩次推遲全面復產(chǎn)計劃。7月初公司表示，目前冶煉廠處于局部運營狀態(tài)，全面復產(chǎn)將延長至三季度。據(jù)SMM估計，2019年全球冶煉廠因檢修影響產(chǎn)量高達29萬噸，明顯高于2018年的19.2萬噸。

盡管冶煉廠檢修影響廣泛，但仍不足以抵消新建項目投產(chǎn)帶來的增量。2018年中國新建項目投產(chǎn)步入高峰期，其中新增粗煉產(chǎn)能90萬噸，精煉產(chǎn)能103萬噸，并陸續(xù)達產(chǎn)且在今年釋放產(chǎn)量。今年，冶煉廠新建項目繼續(xù)高速釋放，計劃新增粗煉產(chǎn)能為72萬噸，新增精煉產(chǎn)能97萬噸。目前來看，盡管銅精礦加工費持續(xù)緩慢下滑，但大概率不影響項目投產(chǎn)進度。因此，隨著下半年冶煉廠檢修減少，新增冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)并釋放產(chǎn)量，預計下半年精煉銅產(chǎn)量高速釋放。

外需放緩 下游消費疲軟

中國銅消費占全球一半左右。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年5月，中國銅材累計產(chǎn)量684.70萬噸，累計同比增長11.70%。2019年6月，中國未鍛造的銅及銅材進口量為32.6萬噸，當月同比-27.56%，累計進口量227.2萬噸，累計同比-12.50%。2018年全年未鍛軋銅及銅材進口量為530萬噸，累計同比增長高達12.9%。

分具體行業(yè)來看，電力行業(yè)占據(jù)銅消費的46%左右。2019年5月，國家電網(wǎng)基本建設投資完成額累計值為1157億元，累計同比-18.20%。2019年5月，電源基本建設投資完成額累計值為768億元，累計同比增長5.90%。2019年5月，發(fā)電設備累計產(chǎn)量為3499.4萬千瓦，累計同比-21.20%。目前來看，電網(wǎng)投資仍十分疲軟，但降幅再逐漸收窄。從歷史數(shù)據(jù)來看，每年電網(wǎng)實際投資均超額完成，2019年電網(wǎng)計劃投資5126億元，前5個月僅完成計劃投資額的22.6%，因此，下半年預計電網(wǎng)投資將顯著加快。

家電行業(yè)占中國銅消費的15%。2019年5月，家用空調(diào)產(chǎn)量和銷量分別累計7284.6萬臺和7348.9萬臺，累計同比分別增長1.05%和-1.70%。2019年5月，空調(diào)當月產(chǎn)量和銷量分別為1663.9萬臺和1656.5萬臺，較去年同期分別-3.70%和-6.90%。2019年5月，電冰箱累計產(chǎn)量為3461.2萬臺，累計同比增長3.70%。目前來看，由于空調(diào)企業(yè)庫存高企，中美貿(mào)易摩擦令外需放緩，因此，空調(diào)企業(yè)生產(chǎn)積極性明顯回落，6月空調(diào)企業(yè)排產(chǎn)大幅下滑。另外，今年以來，房地產(chǎn)竣工面積及商品房銷售面積維持負增長，因此，房地產(chǎn)對家電行業(yè)的帶動逐漸弱化。從更新?lián)Q代角度來看，目前國內(nèi)一般家電實際使用年限長于計劃淘汰年限。因此，今年家電的增長點或將來自國家出臺措施促進家電消費的釋放。

汽車自2018年下半年以來持續(xù)走軟，截至2018年底已轉為負增長，為1990年以來首次下降。今年以來汽車延續(xù)去年的下滑走勢，國內(nèi)多地區(qū)于今年7月1日實施國六排放標準，消費者采購國五車意愿降低。2019年6月，汽車當月產(chǎn)量和銷量分別為189.5萬輛和205.6萬輛，同比分別為-17.30%和-9.60%。中汽協(xié)預計，2019年中國汽車市場將停止增長，預計2019年全年汽車銷量為2800萬輛，與2018年持平。

5月24日，財政部表示，將于今年7月1日起，消費者購買車輛應扣稅款將取決于實際支付金額，也就是俗稱的裸車成交價。中國鼓勵家電汽車消費，或將在一定程度刺激汽車消費。

新能源汽車仍保持高速增長，但目前體量依然較小。2019年6月，中國新能源汽車產(chǎn)銷分別完成13.4萬輛和15.2萬輛，同比分別增長0.56和0.81倍。新能源汽車累計產(chǎn)銷分別完成61.4萬輛和61.7萬輛，同比分別增長0.49和0.50倍。新能源汽車是傳統(tǒng)汽車用銅量的4倍左右，平均用銅量在80千克/輛左右，主要增量在鋰電銅箔、電線電纜、電動機。因此，新能源汽車及配套充電樁等基礎設施的建立均將成為未來銅消費的一個新增長點。

2019年5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計4.61萬億元，累計同比增長11.20%。房屋新開工面積累計值為7.98萬萬平方米，累計同比增長10.50%。房屋竣工面積累計值為2.67萬萬平方米，累計同比-12.40%。商品房銷售面積累計值為5.55萬萬平方米，累計同比-1.60%，盡管仍為負增長，但降幅連續(xù)2個月收窄。今年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資及新屋開工維持高增速，但竣工面積及商品房銷售面積數(shù)據(jù)疲軟，因此，裝修階段對銅的需求提振有所減弱。

整體來看，上半年下游消費疲軟，一方面，外需放緩，由于中美貿(mào)易摩擦，部分進出口企業(yè)在去年加大備貨量，提前透支今年消費，而且企業(yè)信心受挫，部分企業(yè)反映出口訂單模式由長單改為短單。另一方面，內(nèi)需不足，房地產(chǎn)竣工及銷售面積、電網(wǎng)投資負增長，汽車消費不足。對于下半年，消費或有所改善，電網(wǎng)投資或加速釋放，汽車及家電或受到國家政策提振邊際改善。因此，下半年需求難言高速增長，但需求邊際好轉，或將在一定程度提振銅價。

廢銅進口限制支撐銅價

2019年7月1日起，“廢六類”銅進口由自由類轉為限制類。因此，今年二季度，國內(nèi)用廢企業(yè)出現(xiàn)明顯的“搶進口”現(xiàn)象，4、5月廢銅進口明顯回升。據(jù)SMM統(tǒng)計，2019年4月，中國共進口廢銅14.41萬金屬噸，環(huán)比增長61.23%，同比增長41.66%。5月進口15.60萬金屬噸，同比增長31.76%。2019年1~5月，中國累計進口廢銅金屬量為58.16萬，同比增長12.94%，約6.7萬金屬噸。

6月底，第一批廢銅進口批文公布，獲批企業(yè)位于浙江及安徽兩省，獲批量共24萬噸。目前來看，預計下半年廢六類銅進口批文量為2018年進口金屬量的80%。據(jù)SMM統(tǒng)計，2018年中國共進口廢銅126萬金屬噸，按照80%的全年進口批文量，預計今年進口廢銅金屬量將減少24萬噸左右。

需求方面，廢銅需求與精廢價差息息相關，當精廢價差高于1500元/噸時，企業(yè)傾向于增加廢料使用，以降低生產(chǎn)成本。由于今年上半年多數(shù)時間銅價較為低迷，尤其是進入二季度，精廢價差處于低位，廢銅需求下滑，廢銅制桿開工率顯著回落。

總結與展望

上半年，銅價整體先揚后抑。盡管加工費不斷下滑，但主要源于礦端增量少而冶煉廠新投產(chǎn)項目多，疊加下游需求疲軟，因此，銅礦供應短缺未能傳遞至精銅，全球銅市處于供需緊平衡狀態(tài)，銅價更多跟隨宏觀波動。

對于下半年，下游消費邊際或將改善，從往年電網(wǎng)投資計劃及完成情況來看，下半年電網(wǎng)投資或加快釋放；汽車及家電消費目前受到政策支持的效果暫不明顯，下半年難言顯著走強。5G基站建設或將成為下半年拉動銅消費的亮點。供給端，考慮到下半年仍有冶煉廠新項目投產(chǎn)，及上半年新增產(chǎn)能釋放產(chǎn)量，銅礦收緊或將繼續(xù)，全球銅市預計仍供應充足，銅價更多受宏觀主導。在全球經(jīng)濟增速放緩，貨幣政策走向寬松下，短期流動性充?；驅㈦A段性提振銅價，但缺乏趨勢性上行動力，預計滬銅主力運行區(qū)間4.4萬~5.1萬元/噸，倫銅運行區(qū)間5600美元～6000美元/噸。投資者可考慮在4.4萬～4.5萬元/噸區(qū)間建立多單。下游企業(yè)建議減少庫存量，按需采購，可考慮在期貨上遠月合約建虛擬庫存減少資金占用。

（作者單位：方正中期）