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進(jìn)入二季度以來，國內(nèi)外鎳價(jià)沖高回落，市場主要擔(dān)心兩個(gè)問題，一是國內(nèi)鑫海、印尼德龍的NPI項(xiàng)目投產(chǎn)，造成鎳鐵供應(yīng)增加，二是國內(nèi)不銹鋼庫存開始回升，5月底無錫、佛山的庫存達(dá)到48.4萬噸，同比增加25.4%，呈現(xiàn)旺季不旺的特征。加上坊間一直存疑，擔(dān)心國外某些貿(mào)易商手中有數(shù)十萬噸的鎳庫存，隨時(shí)有可能回流到市場。安泰科鎳鈷研究團(tuán)隊(duì)在5月28日參加上期所第十六屆上海衍生品市場論壇前后，走訪了部分江浙企業(yè)，大家對這個(gè)問題非常關(guān)心。我們試著從以下幾方面做了初步的分析，認(rèn)為境外隱性庫存的數(shù)量有限，2019年市場仍處于去庫存的階段，從庫存角度看有支撐價(jià)格上漲的合理性。

可供隱藏的量？

2017年底到2018年底，LME庫存從 36.7萬噸下降到20.6萬噸，下降了16萬噸，同期國內(nèi)上期所從4.42降到1.53萬噸，下降2.89萬噸。因此2018年國內(nèi)外顯性下降18.9萬噸，據(jù)INSG的數(shù)據(jù)，2018年全球原生鎳產(chǎn)量218萬噸，消費(fèi)量233萬噸，供需缺口 14.5萬噸，那另外4.4萬噸哪兒去了呢？通過國內(nèi)貿(mào)易商了解到，2018年底，中國國內(nèi)隱形庫存約5.9萬噸，其中保稅區(qū)庫存3.6萬噸，國內(nèi)現(xiàn)貨庫存2.33萬噸。由此認(rèn)為2018年全球下降的鎳庫存除了彌補(bǔ)當(dāng)年的缺口，以及在中國的保稅區(qū)和中國貿(mào)易商手中存貨，幾乎沒有額外的數(shù)量形成隱形庫存。

當(dāng)然，有讀者說了，隱性庫存不見得是當(dāng)年供需平衡的結(jié)果，也許是歷年累計(jì)庫存的產(chǎn)物呢？

同樣根據(jù)INSG的產(chǎn)量和消費(fèi)量數(shù)據(jù)， 從2005-2018年這13年的供需平衡累計(jì)結(jié)果看，到2018年底全球累計(jì)的原生鎳庫存為32.6萬噸。理論上講，這些剩余的鎳構(gòu)成了各類庫存，無論放在世界哪個(gè)角落，哪個(gè)交易所，哪個(gè)貿(mào)易商手上。那么到2018年底，我們能看到的庫存有哪些呢？LME 20.6萬噸，上期所1.53萬噸，日本、德國2.9萬噸（來源世界金屬統(tǒng)計(jì)），總共25萬噸。剩下的7.6萬噸去哪兒了？如上所述中國保稅區(qū)3.6萬噸，貿(mào)易商現(xiàn)貨2.3萬噸，扣除這5.9萬噸，剩下1.5萬噸在國外形成隱性庫存？

2005-2018年全球鎳市場供需主要參數(shù)（千噸）

如果說還有一部分看不見的庫存的話，就是生產(chǎn)企業(yè)或者下游用戶的常規(guī)安全庫存，從INSG統(tǒng)計(jì)的生產(chǎn)企業(yè)庫存來看，近13年保持在9萬噸上下，盡管期間鎳的消費(fèi)量從125萬噸增加到233萬噸，下游消費(fèi)者備庫的積極性似乎沒有相應(yīng)增加，我們理解是兩個(gè)原因，一是物流效率的提高，二是鎳不銹鋼一體化的程度提高，導(dǎo)致不銹鋼企業(yè)備鎳的數(shù)量和鎳消費(fèi)量不同步。再說這部分庫存既然是生產(chǎn)消費(fèi)者的常規(guī)庫存，數(shù)量相對穩(wěn)定，且流入市場的可能性不大。

可能隱藏的時(shí)間？

2014-2016年期間全球鎳價(jià)徘徊在低位，但是2014年5月份由于印尼禁礦消息的發(fā)酵，導(dǎo)致鎳價(jià)創(chuàng)下近5年的高峰21600美元/噸，此后由于菲律賓鎳礦加大出口等等眾所周知的原因，鎳價(jià)一路下滑，如果有被動(dòng)囤貨的話，有可能是2014年的套牢盤，此后貿(mào)易商主動(dòng)大規(guī)模囤貨的可能性不太大。

2017年開始有關(guān)看好電池行業(yè)遠(yuǎn)期用鎳量的文章不斷，但當(dāng)時(shí)還沒有中國企業(yè)在印尼投資鎳濕法項(xiàng)目的報(bào)道，生產(chǎn)硫酸鎳消耗了大量的鎳豆庫存，因此2017年有生成隱性庫存的可能性和時(shí)間窗口。進(jìn)入2018年下半年，受到動(dòng)力電池行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，以及企業(yè)資金緊張等因素的影響，國內(nèi)電池材料企業(yè)額外囤鎳紛紛回流到市場。但貿(mào)易商的動(dòng)向不容易搞清楚。因此有人士建議觀察LME鎳三個(gè)月期貨出現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)時(shí)交倉的積極性？深度Back指倫鎳遠(yuǎn)期貼水大概在50美元/噸以上，一般認(rèn)為市場深度Back與交倉量是正相關(guān)關(guān)系，隱性庫存有交倉動(dòng)力，但當(dāng)持有商看多長期價(jià)格時(shí)，深度Back也不一定能刺激交倉。

圖1是從2014年以來LME鎳升貼水（0-3）與LME庫存的關(guān)系圖，可以看出市場鮮見深度Back的結(jié)構(gòu)，偶爾出現(xiàn)幾次Back結(jié)構(gòu)，也沒有引發(fā)大量的交倉。所以根據(jù)這個(gè)方法判斷隱性庫存的可靠性有限。

圖1 LME鎳現(xiàn)貨-3月期貨升貼水與庫存關(guān)系

2019年依舊在去庫存的道路上

2017-2018年期間，全球鎳市場處于一個(gè)明顯的去庫存階段， 預(yù)計(jì)2019年全球產(chǎn)量236萬噸，消費(fèi)量246萬噸，依然存在供需缺口8萬噸。在印尼鎳濕法項(xiàng)目建成投產(chǎn)之前，硫酸鎳的原料大部分還是要來自鎳豆，因此2019年LME和國內(nèi)庫存有望繼續(xù)下降。2018年底全球鎳庫存消費(fèi)周數(shù)比已經(jīng)降至5周，接近2005年的水平，支持鎳價(jià)一觸即發(fā)。但是因?yàn)橛袕?qiáng)大的國內(nèi)外NPI產(chǎn)量預(yù)期，鎳價(jià)不可能出現(xiàn)2005-2007年期間的暴漲，但是要密切關(guān)注各種影響因素是否符合預(yù)期，印尼的NPI產(chǎn)量將從今年的30萬噸扶搖直上，中國NPI產(chǎn)量能否長期維持在到55萬噸以上的水平？全球電動(dòng)汽車的方向有無重大調(diào)整？印尼放開鎳礦出口的政策是否會(huì)變化？等等。

圖2 LME鎳價(jià)和庫存消費(fèi)周數(shù)比

數(shù)據(jù)來源說明

由于本文引用的全球鎳市場供需主要參數(shù)大部分來自于國際鎳研究小組（INSG），因此該機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確也是影響結(jié)論的重要因素。目前中國還不是INSG的成員國，但考慮到中國在全球鎳市場重要的地位，從2003年以來，安泰科經(jīng)常受邀參加INSG的年度會(huì)議，除了以專家身份發(fā)言以外，還以觀察員的身份參與全球鎳產(chǎn)量、消費(fèi)量的數(shù)據(jù)討論，會(huì)上每個(gè)國家的代表發(fā)表對本國以及利益相關(guān)國產(chǎn)量消費(fèi)量的看法，其他機(jī)構(gòu)可以當(dāng)面質(zhì)疑，并陳述修改的理由。會(huì)議當(dāng)場形成全球鎳產(chǎn)量、消費(fèi)量數(shù)據(jù)，并向全球通報(bào)，數(shù)據(jù)產(chǎn)生的過程相對可靠。當(dāng)然庫存一直是個(gè)令人頭疼的話題，本文也是從已有數(shù)據(jù)的角度提供一種分析的依據(jù)，供大家參考，不足之處歡迎點(diǎn)評討論。