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今年鋅價運行呈現(xiàn)出階梯式下跌特點，下降通道中的階段性反彈主要源于鋅錠產(chǎn)量減少以及低庫存支撐。2019年，需要關(guān)注鋅礦產(chǎn)量增長逐漸傳導(dǎo)至鋅錠產(chǎn)量增加的情況。

2018年，鋅價運行呈現(xiàn)出階梯式下跌特點，下降通道中的階段性反彈主要源于鋅錠產(chǎn)量減少以及低庫存支撐。從中長期看，在中國經(jīng)濟增速放緩回落、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，鋅市場需求總量放緩導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)調(diào)整。需求側(cè)是主導(dǎo)鋅價運行的主要因素，供給端對鋅價驅(qū)動力減弱。

終端需求表現(xiàn)疲弱

從鋅初級消費領(lǐng)域看，鍍鋅板占比56%，主要應(yīng)用在基建、地產(chǎn)、汽車等領(lǐng)域。氧化鋅占比10%，主要應(yīng)用在汽車輪胎。壓鑄鋅合金、黃銅/青銅占比各為10%，主要應(yīng)用在五金、機電設(shè)備等。2018年，鍍鋅、氧化鋅等加工型企業(yè)開工率受環(huán)保督察、終端需求走弱影響下滑，耗鋅量回落。終端需求方面，歷時兩年多的房地產(chǎn)調(diào)控，導(dǎo)致地產(chǎn)系需求表現(xiàn)疲軟。2019年，若經(jīng)濟下行壓力未有效緩解，需要關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控松緊力度變化對地產(chǎn)系需求影響。2018年汽車產(chǎn)銷量增速雙雙下滑，若2019年沒有刺激汽車消費政策出臺，汽車產(chǎn)銷量增速恐將延續(xù)下滑態(tài)勢。目前唯有基建投資趨于放松，后期需觀察基建投資邊際改善對鍍鋅需求的拉動情況。

庫存方面，截至12月中旬，上期所鋅庫存與國內(nèi)鋅錠社會庫存分別為2.4萬噸、10萬噸，LME鋅庫存12.7萬噸。當(dāng)前境內(nèi)外鋅庫存處于歷史上低位水平，較歷史上的庫存高位降幅達90%。這可能與國內(nèi)鋅錠產(chǎn)量減少以及經(jīng)濟下行周期里需求不佳主動去庫存有關(guān)。若后期終端需求未能明顯好轉(zhuǎn)，鋅市則會進入到需求疲弱累庫存階段，這將限制鋅價反彈空間。從近遠月合約價差看，滬鋅近月合約與遠月合約價差波動區(qū)間已從此前的400—500元/噸下降至目前的200—300元/噸，顯示出近遠月合約價格同時走弱，意味著鋅市供需面趨弱。

全球鋅礦進入增產(chǎn)周期

2018年全球鋅礦供應(yīng)已進入增產(chǎn)周期，海外鋅礦新增產(chǎn)量約45萬噸，國內(nèi)鋅礦供給增量約15萬噸，預(yù)計2019年全球鋅礦還將繼續(xù)增產(chǎn)。由于國內(nèi)鋅礦老化、品位降低以及環(huán)保整治，鋅礦產(chǎn)量受限，對進口鋅礦依賴度較高。2018年前三季度，中國進口鋅礦數(shù)量221.4萬噸，較去年同期增加33萬噸。隨著海外鋅礦產(chǎn)量逐漸投放，預(yù)計2019年中國鋅礦進口量將保持增長態(tài)勢。與此同時，鋅礦加工費也進入到上漲趨勢，印證鋅礦產(chǎn)量增長。2018年12月，國內(nèi)鋅礦加工費均價在5100元/噸，較年初低位上漲1950元/噸，漲幅61.9%。進口鋅礦加工費均價155美元/噸，較年初上升140美元/噸，漲幅9.33%。

2018年，因環(huán)保整治、國內(nèi)鋅冶煉廠檢修較多、鋅價下跌侵蝕煉廠利潤等因素影響，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量下滑。1—11月中國精煉鋅產(chǎn)量517.7萬噸，較去年同期回落48萬噸，累計同比下降3.3%。當(dāng)前鋅礦加工費上漲在一定程度上改善了冶煉廠利潤，將刺激鋅冶煉廠產(chǎn)量增加。若明年環(huán)保限產(chǎn)力度繼續(xù)邊際放松，加上冶煉廠檢修減少，也會助推鋅錠產(chǎn)量回升。受海外鋅市供應(yīng)增加，國內(nèi)鋅市受制于環(huán)保限產(chǎn)以及美元走強，人民幣貶值影響，2018年二、三季度的多數(shù)時間里，滬倫比值走高，進口鋅處于盈利狀態(tài)，進口鋅流入增加，在一定程度上彌補了國內(nèi)鋅錠減產(chǎn)量，對鋅現(xiàn)貨升水形成抑制。2018年前三季度，中國進口精煉鋅數(shù)量42.7萬噸，較2017年同期增加13.8萬噸，累計同比增幅35.4%，預(yù)計2019年進口鋅數(shù)量仍會呈現(xiàn)增長態(tài)勢。2019年，需要關(guān)注鋅礦產(chǎn)量增長逐漸傳導(dǎo)至鋅錠產(chǎn)量增加的情況，這就類似于2016—2017年鋅礦供應(yīng)趨緊對鋅錠減產(chǎn)所帶來的傳導(dǎo)效應(yīng)。

通過對近十年全球精煉鋅供需平衡與鋅價波動關(guān)系研究，我們發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在著較為明顯的關(guān)聯(lián)（排除政策強刺激干擾情況）。當(dāng)鋅市供需缺口擴大時，鋅價上漲可能性偏大。當(dāng)鋅市供需缺口收窄或轉(zhuǎn)為過剩時，鋅價下跌概率偏高。從這個角度看，隨著當(dāng)前全球鋅市供需平衡轉(zhuǎn)弱，后期鋅價運行區(qū)間將緩慢下移。