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近日，國內(nèi)鋁價創(chuàng)下年內(nèi)新低，滬鋁自9月以來一直跌跌不休，表現(xiàn)低迷，而上游氧化鋁、鋁土礦價格卻一直維持歷史高位水平，大量電解鋁企業(yè)不堪成本壓力，持續(xù)虧損下被迫減產(chǎn)。事實上，除去下游加工領域，上游利潤水平并不差，只是利潤主要聚集于氧化鋁和鋁土礦領域，電解鋁面臨的成本沖擊事實上已超過鋁價壓力，礦石和氧化鋁作為重要電解鋁原材料，其供應狀況再度成為市場關注的焦點，電解鋁能否實現(xiàn)新一輪成本支撐下的反彈。

電解鋁減產(chǎn)涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈博弈日趨激烈

回顧9月以來氧化鋁市場的變化，我們發(fā)現(xiàn)氧化鋁價格從3350元/噸急跌至3000元/噸后又迅速反彈至3200元/噸左右，短短一個月時間里氧化鋁價格出現(xiàn)了劇烈變動，其主要原因在于山西河南兩省礦石供應極度緊張，造成氧化鋁廠開工下降，產(chǎn)出得不到保障。10月中旬，山西交口信發(fā)、山西復晟、興安化工等多家大型氧化鋁企業(yè)因礦石供應、電廠檢修等因素，出現(xiàn)了大幅度的減產(chǎn)，氧化鋁供需基本面在壓產(chǎn)減產(chǎn)下得到了快速調(diào)整，扭轉(zhuǎn)了市場預期，氧化鋁價格實現(xiàn)少有的“V”型反彈。

氧化鋁供應壓力正在急劇上升

然而，近期我們調(diào)研北方氧化鋁生產(chǎn)狀況時發(fā)現(xiàn)，山西河南兩省的氧化鋁生產(chǎn)已明顯得到了恢復，一方面氧化鋁廠的礦石庫存從9月份zui低10-20天庫存已補充至30-40天的正常水平，11月上旬開始鋁土礦價格更是有20-30元/噸的降幅，反映了礦石供應有明顯好轉(zhuǎn)；另一方面，氧化鋁生產(chǎn)正在全面恢復，山西信發(fā)和晉中希望10月份各新增100萬噸產(chǎn)能已基本實現(xiàn)了達產(chǎn)，交口信發(fā)電廠檢修基本完成，近日將得到恢復滿產(chǎn)；河南地區(qū)除香江萬基受環(huán)保限產(chǎn)因素影響，多數(shù)企業(yè)也基本實現(xiàn)正常開工。

礦石供應方面，9月我們調(diào)研山西氧化鋁生產(chǎn)時發(fā)現(xiàn)，當?shù)氐V山開發(fā)受環(huán)保督查及打黑除惡行動，多個礦山關閉，礦石開采減少，礦石供應得不到保障，大量進口礦石進入山西氧化鋁廠。但近期環(huán)保督查、掃黑除惡行動對工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)“一刀切”式的治理行動已有明顯改進，生產(chǎn)得到了恢復，部分礦山白天也開始生產(chǎn)，同時新出現(xiàn)一家礦石采礦證也得以審批下來，礦石開采量上升。

下游電解鋁方面，9月以來減產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)出放大趨勢，截止目前國內(nèi)已有多家電解鋁生產(chǎn)企業(yè)整廠關停，多家企業(yè)開始檢修停產(chǎn)。新增產(chǎn)能方面，9月以來除了營口忠旺和包頭新恒豐以外，其他項目投產(chǎn)基本處于停滯狀態(tài)，據(jù)阿拉丁調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，9月以來新投產(chǎn)能僅32萬噸，增量遠遠小于減產(chǎn)規(guī)模。因此，未來一段時間氧化鋁需求將面臨較大規(guī)模的下降。

電解鋁減產(chǎn)涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈博弈日趨激烈

本輪氧化鋁價格下行壓力將明顯大于10月份

氧化鋁生產(chǎn)并不像電解鋁那么連續(xù)性強，總體上匹配電解鋁生產(chǎn)需求，供需平衡主要通過價格調(diào)節(jié)。目前電解鋁大面積減產(chǎn)、停產(chǎn)，我們認為氧化鋁行業(yè)必然要跟隨調(diào)整，而調(diào)整的推動力只有通過價格回落才能迫使氧化鋁供應回到平衡狀態(tài)。首先，氧化鋁礦石供應已有明顯恢復，礦石儲備庫存有所增加，氧化鋁生產(chǎn)較9月份時不僅新增產(chǎn)能基本達產(chǎn)，此前因礦石供應不足的企業(yè)也開始實現(xiàn)正常生產(chǎn)，氧化鋁產(chǎn)出得到了明顯改善。其次，目前行業(yè)利潤集中于氧化鋁、鋁土礦領域，即便是大型鋁廠如中鋁、錦江、信發(fā)等企業(yè)其電解鋁利潤水平并不及氧化鋁，對于集團下屬工廠而言，保產(chǎn)量就是保利潤，利潤考核目標下，集團內(nèi)尚且難以協(xié)調(diào)工廠之間的生產(chǎn)節(jié)奏，企業(yè)與企業(yè)之間恐怕更難協(xié)調(diào)氧化鋁生產(chǎn)，僅靠大戶惜售挺價恐怕難以長期維持氧化鋁市場價格穩(wěn)定，行業(yè)主動調(diào)節(jié)生產(chǎn)的可能性不高。第三，電解鋁自9月以來減產(chǎn)超過百萬噸，折合氧化鋁需求下降200萬噸，而氧化鋁開工卻有顯著增加，據(jù)阿拉丁氧化鋁調(diào)研顯示，截止當前國內(nèi)氧化鋁開工產(chǎn)能7429萬噸，相比10月增加了300萬噸，一增一減使得近期氧化鋁開工過剩竟高達了500萬噸，隨著時間的推移，過剩的開工必然形成大量庫存，進而對價格形成極大的壓力。

10月氧化鋁價格回落主要受鋁價的拖累，經(jīng)歷了價格快速下行后行業(yè)迅速調(diào)整生產(chǎn)，其本身基本面狀況偏緊，因而價格實現(xiàn)快速反彈，但本輪價格回落其調(diào)整壓力要明顯大于9-10月份，主要是當前氧化鋁已形成了較大規(guī)模的過剩。此外，歲末年初正是新長單簽訂集中時期，目前市場已基本形成礦石和氧化鋁價格回落的預期，在市場預期主導下，價格下行將反復沖擊氧化鋁、礦石價格，形成對電解鋁成本下降的預期。

氧化鋁價格回落將削弱電解鋁成本支撐

當前鋁價下行主要推動力在市場需求下降而非供給過剩，電解鋁減產(chǎn)量顯然仍未觸及價格反彈點，因此目前成本恐難以支撐鋁價反彈，而且經(jīng)濟下行壓力增加使得鋁的需求未來也有比較大的下降趨勢，上游鋁土礦和氧化鋁價格將會在生產(chǎn)乘數(shù)效應下使得電解鋁成本呈倍下降，嚴重削弱下行周期中電解鋁成本支撐。