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材料企業(yè)百年歷史，久經(jīng)考驗(yàn)

我們考察了歷經(jīng)百年仍屹立潮頭的12家全球材料企業(yè)，試圖尋求其發(fā)展共性因素和估值體系以供借鑒。我們發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)多起步于化工或金屬業(yè)務(wù)，具備研發(fā)基因并始終重視科研投入：或開(kāi)發(fā)新提升價(jià)值，或優(yōu)化工藝獲成本優(yōu)勢(shì)；早期通常以主業(yè)為支撐，壯大后分化出平臺(tái)型、專(zhuān)業(yè)型兩類(lèi)；發(fā)展中多通過(guò)并購(gòu)和剝離調(diào)整戰(zhàn)略邊界；平臺(tái)型企業(yè)穩(wěn)定期（18-20年彭博一致?tīng)I(yíng)收復(fù)合增速預(yù)期≤10%）PE（2018）介于11-18X，專(zhuān)業(yè)型企業(yè)視下游而定，電子、半導(dǎo)體等高景氣材料PE略高。國(guó)內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)、國(guó)產(chǎn)替代和新技術(shù)新應(yīng)用三大機(jī)遇，建議關(guān)注電子和軍工材料。

穩(wěn)扎穩(wěn)打，競(jìng)爭(zhēng)策略和業(yè)務(wù)模式相輔相成

企業(yè)多起步于化工或金屬行業(yè)，少數(shù)起步于設(shè)備。業(yè)務(wù)早期公司在起步領(lǐng)域穩(wěn)扎穩(wěn)打，值得注意的是其他業(yè)務(wù)的兼并拓展往往發(fā)生在創(chuàng)始主業(yè)已壯大階段，在主業(yè)發(fā)展期可能伴隨主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的并購(gòu)。材料行業(yè)逐漸發(fā)展出平臺(tái)型和專(zhuān)業(yè)型企業(yè)，平臺(tái)型如巴斯夫?qū)崿F(xiàn)了總成本優(yōu)化的全球布局，其平臺(tái)技術(shù)的可延展性保證了公司面對(duì)產(chǎn)業(yè)潮流變化時(shí)應(yīng)對(duì)游刃有余；專(zhuān)業(yè)型企業(yè)依靠創(chuàng)新和研發(fā)驅(qū)動(dòng)，部分公司發(fā)展“設(shè)備+材料”協(xié)同模式。

合縱連橫，納新吐故探索戰(zhàn)略邊界

材料企業(yè)在歷練中不斷自我審視和調(diào)整戰(zhàn)略邊界。主要路徑包括：1）通過(guò)橫向、縱向、多元收購(gòu)等方式進(jìn)入新領(lǐng)域，如ATI和拜耳，通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)展產(chǎn)品線，并將前沿科技和自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，渠道優(yōu)勢(shì)整合獲取協(xié)同效應(yīng)；2）或通過(guò)自主研發(fā)的方式進(jìn)入新的領(lǐng)域，如日本企業(yè)信越化學(xué)也在70-80年代日本半導(dǎo)體行業(yè)騰飛的階段，從原有的制硅技術(shù)出發(fā)，進(jìn)軍單晶硅制造版圖，并成為全球晶圓材料的龍頭。對(duì)于落后部門(mén)或非核心部門(mén)也會(huì)裁撤，例如杜邦和陶氏曾經(jīng)在60 -80年代進(jìn)入制藥產(chǎn)業(yè)后先后退出。

平臺(tái)型企業(yè)穩(wěn)定期PE（2018）11-18X，專(zhuān)業(yè)型企業(yè)視下游而定

當(dāng)平臺(tái)型企業(yè)業(yè)績(jī)趨于穩(wěn)定時(shí)（18-20年彭博一致?tīng)I(yíng)收復(fù)合增速預(yù)期≤10%），18年P(guān)E多介于11-18X。以巴斯夫、拜耳、陶氏杜邦等化工平臺(tái)型企業(yè)為主，公司已步入成熟發(fā)展期，多業(yè)務(wù)、全產(chǎn)業(yè)鏈布局，降低業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而專(zhuān)業(yè)型企業(yè)PE則視其下游而定，若是偏重電子，則因下游景氣度高PE偏高，如阿斯麥和信越化學(xué)。若從資本投入角度看，則企業(yè)價(jià)值與投入資本比率（EV/IC）與資產(chǎn)回報(bào)率（ROIC）高度線性相關(guān)。

源頭活水來(lái)，科研積累非一日之功

材料企業(yè)重視科研，持續(xù)投入資金以獲取知識(shí)產(chǎn)權(quán)、構(gòu)筑技術(shù)壁壘成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)制勝的法寶。如杜邦和陶氏在20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期的科研持續(xù)投入，為40年代的產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)?；静牧掀髽I(yè)如康寧和日立金屬，更是長(zhǎng)期深耕自身領(lǐng)域，康寧大猩猩玻璃早在60年代已研制成功，但在2000年后才得以行銷(xiāo)市場(chǎng)。公司非消費(fèi)導(dǎo)向的科研回報(bào)周期長(zhǎng)，但正是企業(yè)的長(zhǎng)期積累為其構(gòu)筑了牢固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，厚積薄發(fā)帶來(lái)的回報(bào)并非源于偶然。

轉(zhuǎn)型升級(jí)、國(guó)產(chǎn)替代、新技術(shù)新應(yīng)用促發(fā)展，關(guān)注電子和軍工材料

新材料作為我國(guó)重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)，面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)、國(guó)產(chǎn)替代和新技術(shù)新應(yīng)用三大機(jī)遇。我們重點(diǎn)看好兩個(gè)方向：1）電子材料：隨下游產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移及消費(fèi)電子升級(jí)，可關(guān)注半導(dǎo)體、顯示和消費(fèi)電子材料如濺射靶材、電極箔、導(dǎo)電導(dǎo)熱、無(wú)線充電等材料，及石英、激光晶體、藍(lán)寶石等晶體材料。2）軍工材料：近期軍用訂單提升并存在軍品民用化預(yù)期，可關(guān)注高溫合金、鈦合金、碳纖維、3D打印等。建議關(guān)注天通股份、福晶科技、石英股份、菲利華、楚江新材、博威合金、海亮股份、西部材料、鋼研高納、有研新材、隆華科技、正海磁材等。