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如果下半年宏觀尤其是房地產(chǎn)沒有明顯走弱的話，國(guó)內(nèi)鋁市場(chǎng)仍將維持供應(yīng)邊際上小幅短缺的格局，鋁價(jià)逢低仍有安全邊際較好的買點(diǎn)；但一旦這輪短周期的反彈結(jié)束，價(jià)格亦將隨之轉(zhuǎn)勢(shì)。

基于定性的視角，當(dāng)前宏觀和鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的微觀指標(biāo)都顯示短周期的需求未見拐點(diǎn)，而稍長(zhǎng)周期的需求端借助房地產(chǎn)的定量預(yù)測(cè)顯示，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年尚有提升空間，但供需平衡的結(jié)果將取決于宏觀即需求端的走向。按照消費(fèi)不同增速預(yù)估，下半年8-12月供需邊際上將分別呈現(xiàn)月均8萬(wàn)噸的短缺、月均8萬(wàn)噸的過剩和大體平衡。

基于我們對(duì)宏觀的看法，在宏觀對(duì)微觀負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)的拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，我們認(rèn)為有色金屬的微觀需求尚有韌性。這里的拐點(diǎn)，更精確地講應(yīng)該是短周期的拐點(diǎn)，如果從更長(zhǎng)周期看，我們認(rèn)為有色金屬微觀需求走弱的拐點(diǎn)已經(jīng)在去年3季度出現(xiàn)，但最近3-4個(gè)月迎來(lái)了一輪短周期的反彈，這輪反彈同時(shí)伴隨了宏觀指標(biāo)例如工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)的企穩(wěn)反彈。我們關(guān)注的問題就是有色金屬微觀需求這輪短周期的反彈會(huì)有多長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間，這對(duì)與地產(chǎn)基建等終端消費(fèi)息息相關(guān)的電解鋁市場(chǎng)尤為重要。近期國(guó)內(nèi)鋁價(jià)表現(xiàn)偏強(qiáng)，除了成本上移繼續(xù)拖延供應(yīng)放量的時(shí)點(diǎn)外，下游需求的反彈亦是重要支撐。我們認(rèn)為，如果下半年宏觀尤其是房地產(chǎn)沒有明顯走弱的話，國(guó)內(nèi)鋁市場(chǎng)仍將維持供應(yīng)邊際上小幅短缺的格局，鋁價(jià)逢低仍有安全邊際較好的買點(diǎn)；但一旦這輪短周期的反彈結(jié)束，價(jià)格亦將隨之轉(zhuǎn)勢(shì)。

1. 基于宏觀判斷，電解鋁終端需求的短期支撐猶在

目前電解鋁的供應(yīng)端是明牌，下半年產(chǎn)業(yè)鏈上最大的變量在需求端。過去幾年電解鋁的需求增速基本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的增速走勢(shì)一致，2016年初電解鋁需求增速和信用增速同時(shí)觸底后反彈，并都在2017年3季度自頂部區(qū)域回落。在近2-3年相對(duì)長(zhǎng)的周期里可以看到，國(guó)內(nèi)電解鋁需求走弱的拐點(diǎn)早已出現(xiàn)在去年3季度，但是在按月計(jì)量的短周期里，微觀的需求出現(xiàn)了一定的韌性，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是回落過程中的反彈，這是最近3個(gè)月我們所看到的情況。

電解鋁需求在回落過程中的這種短周期反彈，與一些宏觀指標(biāo)例如工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、PMI原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)、房地產(chǎn)等在最近幾個(gè)月里的反彈表現(xiàn)吻合。電解鋁最大的終端消費(fèi)還是集中在房地產(chǎn)和基建，房地產(chǎn)今年迄今的表現(xiàn)并不差，房屋施工面積累計(jì)增速已經(jīng)是連續(xù)第4個(gè)月反彈，商品房銷售面積累計(jì)增速也是連續(xù)第3個(gè)月反彈。再?gòu)幕ǖ腜PP項(xiàng)目看，后期階段（采購(gòu)和執(zhí)行階段）的投資占比和絕對(duì)規(guī)模也在繼續(xù)擴(kuò)大，這亦說明電解鋁終端需求短期的支撐依然在。

2.從微觀定性指標(biāo)看，鋁需求短周期的拐點(diǎn)亦未來(lái)臨

從電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的一些微觀指標(biāo)來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前鋁需求這波短周期反彈亦未看到拐點(diǎn)。

首先，以電解鋁的短期產(chǎn)銷比與長(zhǎng)期產(chǎn)銷比的差值，作為供應(yīng)端緊張狀況的表征指標(biāo)，差值為正，顯示供應(yīng)寬松，庫(kù)存上升；差值為負(fù)，顯示供應(yīng)吃緊，庫(kù)存走低。目前電解鋁短期（3個(gè)月）產(chǎn)銷比繼續(xù)處在長(zhǎng)期（12個(gè)月）產(chǎn)銷比之下，顯示短期電解鋁的供應(yīng)端依然偏緊，鋁庫(kù)存（主要指顯性庫(kù)存）有繼續(xù)下滑的空間，而下游的補(bǔ)庫(kù)需求則有繼續(xù)維系的可能。

再?gòu)臍v史同期看，短期產(chǎn)銷比與長(zhǎng)期產(chǎn)銷比的差值，存在明顯的季節(jié)性，即每年3月附近兩者差值達(dá)到正向峰值，顯示這是一年中供應(yīng)最寬松的時(shí)點(diǎn)，隨后兩者差值就開始回落，顯示供應(yīng)的寬松程度緩解，到5月附近差值由正轉(zhuǎn)負(fù)，顯示供應(yīng)轉(zhuǎn)向緊張，6-8月是供應(yīng)最緊張的時(shí)點(diǎn)，兩者差值達(dá)到負(fù)向峰值，隨后供應(yīng)的緊張程度緩解，直到4季度左右，兩者差值重新轉(zhuǎn)正，顯示供應(yīng)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?。從今年的情況來(lái)看，目前電解鋁短期產(chǎn)銷比與長(zhǎng)期產(chǎn)銷比的差值處在負(fù)向峰值附近，環(huán)比上看供應(yīng)的緊張程度后期將趨向緩解，但轉(zhuǎn)向?qū)捤芍辽僖鹊?季度10月、11月附近。并且在同比上，目前電解鋁供應(yīng)緊張的程度要高于2014年至今。

其次，從鋁錠庫(kù)存表現(xiàn)來(lái)看，截至8月27日的國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存接近164.8萬(wàn)噸，絕對(duì)量上仍高于歷史同期水平，但自3月下旬觸頂以來(lái)持續(xù)走低。鑒于目前電解鋁短期產(chǎn)銷比繼續(xù)處在長(zhǎng)期產(chǎn)銷比之下，預(yù)計(jì)鋁錠庫(kù)存仍有繼續(xù)下滑的空間。另外，以年初為基準(zhǔn)，目前鋁錠庫(kù)存年內(nèi)已經(jīng)由累庫(kù)轉(zhuǎn)向去庫(kù)，且去庫(kù)程度繼續(xù)在擴(kuò)大。從電解鋁庫(kù)存消費(fèi)比的情況看，亦是如此。并且同比來(lái)看，目前電解鋁庫(kù)存及庫(kù)存消費(fèi)比最新的邊際變化所表征的供需面，都要好于2017年同期水平。

最后，從鋁棒庫(kù)存來(lái)看，截至8月27日的國(guó)內(nèi)鋁棒庫(kù)存接近11.85萬(wàn)噸，環(huán)比仍在上升。近兩年鋁棒庫(kù)存與鋁價(jià)走勢(shì)大體一致，從季節(jié)性上看鋁棒庫(kù)存尚未見頂，意味著短周期的需求端未見拐點(diǎn)。不過，鋁棒加工費(fèi)在8月份快速下調(diào)，后期需警惕鋁棒庫(kù)存和加工費(fèi)齊跌，屆時(shí)需求拐點(diǎn)大概率將出現(xiàn)。

3. 基于房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的定量預(yù)測(cè)顯示，下半年鋁需求增速不差，但供需平衡待定

定性上看，不論是宏觀，還是鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的微觀指標(biāo)，都顯示短周期的需求未見拐點(diǎn)。而對(duì)稍長(zhǎng)周期例如下半年的需求判斷，我們基于房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的定量預(yù)測(cè)發(fā)現(xiàn)，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年亦不差，同比增速尚有提升空間，但供需平衡待定，因?yàn)檫@將取決于宏觀的走向，以及變動(dòng)的程度。

我們選取了剔除土地購(gòu)置的房地產(chǎn)投資增速來(lái)預(yù)估下半年的電解鋁消費(fèi)量，之所以選取該指標(biāo)，是因?yàn)閺臍v史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購(gòu)置）相比其他指標(biāo)更穩(wěn)定，歷年與原鋁消費(fèi)增速的相關(guān)度基本穩(wěn)定在0.7-0.8左右相對(duì)較高的水平，波動(dòng)相對(duì)較小。

根據(jù)我們所構(gòu)建的估算模型顯示，房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購(gòu)置）每下滑1%，原鋁消費(fèi)增速會(huì)下滑0.36%。由此，我們?cè)O(shè)置幾個(gè)區(qū)間做估算，相對(duì)樂觀的情況下，房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購(gòu)置）可能落在-5.0%到-3.0%，對(duì)應(yīng)的原鋁消費(fèi)增速將在4.3-5.0%；悲觀的情況下，房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購(gòu)置）可能落在-9.0%到-7.0%，對(duì)應(yīng)的原鋁消費(fèi)增速將在2.9-3.6%。

根據(jù)我們的測(cè)算，2017年國(guó)內(nèi)原鋁消費(fèi)量大約在3544萬(wàn)噸，在房地產(chǎn)相對(duì)樂觀的情況下，即消費(fèi)增速在4.3-5.0%，今年原鋁消費(fèi)量可能會(huì)在3690-3720萬(wàn)噸，將較2017年電解鋁消費(fèi)量約增加150-180萬(wàn)噸。在房地產(chǎn)悲觀的情況下，即消費(fèi)增速在2.9-3.6%，今年原鋁消費(fèi)量可能會(huì)在3645-3675萬(wàn)噸，將較2017年電解鋁消費(fèi)量約增加100-130萬(wàn)噸。因此從模型估算的結(jié)果看，今年全年國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)增速區(qū)間落在2.9-5.0%，消費(fèi)增量大約在100-180萬(wàn)噸，中值在140萬(wàn)噸，同比增速接近3.9%。

再根據(jù)我們持續(xù)跟蹤的電解鋁消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，今年1-7月國(guó)內(nèi)電解鋁累計(jì)消費(fèi)大約接近2125萬(wàn)噸，累計(jì)同比增速在2.0%，需求增量接近40萬(wàn)噸。分情況討論：

如果按照我們預(yù)估的消費(fèi)增速高值，即全年增速在5.0%，消費(fèi)增量在180萬(wàn)噸，那么在當(dāng)前的基礎(chǔ)上，下半年8-12月電解鋁消費(fèi)增速將有明顯抬升的空間，新的需求增量大約接近140萬(wàn)噸（180-40），每月平均消費(fèi)絕對(duì)量大約會(huì)接近320萬(wàn)噸；

如果取預(yù)估的消費(fèi)增速低值，即全年增速在2.9%，消費(fèi)增量在100萬(wàn)噸，那么在當(dāng)前的基礎(chǔ)上，下半年電解鋁消費(fèi)增速仍將有小幅抬升的空間，新的需求增量大約接近60萬(wàn)噸（100-40），每月平均消費(fèi)絕對(duì)量大約會(huì)接近304萬(wàn)噸；

如果取消費(fèi)增速中值3.9%，那么下半年電解鋁消費(fèi)增速亦將有向上的空間，新的需求增量大約接近100萬(wàn)噸（140-40），每月平均消費(fèi)絕對(duì)量大約會(huì)接近312萬(wàn)噸。

與最近3個(gè)月的月均消費(fèi)量（328萬(wàn)噸）對(duì)比來(lái)看，我們所估算得到的下半年月均消費(fèi)量大概率會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比的下滑，但市場(chǎng)的供需平衡還要取決于供應(yīng)的情況。最近3個(gè)月電解鋁月均產(chǎn)量接近312萬(wàn)噸，后期的產(chǎn)出情況一個(gè)是看鋁廠利潤(rùn)，另一個(gè)就是看采暖季鋁廠的限產(chǎn)情況。

就當(dāng)前新增產(chǎn)能規(guī)劃的數(shù)量來(lái)看，下半年8-12月電解鋁產(chǎn)量存在明顯放量的空間，但就鋁廠利潤(rùn)而言，新投產(chǎn)能集中的西北及西南產(chǎn)區(qū)當(dāng)前的盈利狀況并不好，除非現(xiàn)貨鋁價(jià)能夠在14700-15000元/噸區(qū)間及以上維持一段時(shí)間。而如果原料價(jià)格進(jìn)一步抬升，氧化鋁及其他輔料例如炭素等價(jià)格在今年10月開始的采暖季中依然有漲價(jià)的動(dòng)力，那么鋁廠盈利并擴(kuò)大產(chǎn)量的時(shí)間點(diǎn)就將繼續(xù)延后。至于受到采暖季影響的山東、河南及山西鋁廠今年會(huì)有多少減產(chǎn)，尚不可知，不排除出現(xiàn)去年減產(chǎn)不及預(yù)期的情況。保守估計(jì)，這部分采暖季的供應(yīng)減量可能會(huì)在每月10-20萬(wàn)噸。所以綜合考慮以上兩點(diǎn)，下半年8-12月電解鋁月均產(chǎn)量很可能繼續(xù)維持在最近3個(gè)月312萬(wàn)噸的水平附近，或甚至低于該產(chǎn)出水平。

因此總結(jié)來(lái)看，下半年8-12月國(guó)內(nèi)電解鋁月均供應(yīng)可能會(huì)小于等于312萬(wàn)噸，環(huán)比最近3個(gè)月持平，但同比增速會(huì)上升到3.7%（上半年1-7月同比增速僅在-2.6%，下半年預(yù)計(jì)增速上升主要因去年同期基數(shù)較低）。而供需平衡的結(jié)果將取決于宏觀，即需求端的走向。同樣分情況看：

如果按照消費(fèi)增速的預(yù)估高值，下半年月均消費(fèi)量在320萬(wàn)噸左右，環(huán)比最近3個(gè)月的消費(fèi)水平會(huì)有所下滑，但同比增速高達(dá)9.6%，將高于供應(yīng)增速，絕對(duì)量上也會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)供應(yīng)邊際上的短缺，月均短缺規(guī)模接近8萬(wàn)噸左右，表現(xiàn)在鋁錠庫(kù)存上是繼續(xù)走低；

如果按照消費(fèi)增速的預(yù)估低值，下半年月均消費(fèi)量在304萬(wàn)噸左右，環(huán)比同樣下滑，同比增速將在4.1%左右，亦會(huì)高于供應(yīng)增速，但在絕對(duì)量上，供應(yīng)邊際上會(huì)轉(zhuǎn)為過剩，月均過剩規(guī)模在8萬(wàn)噸左右，庫(kù)存重新回升；

而在中位數(shù)情況下，下半年電解鋁月均消費(fèi)量在312萬(wàn)噸左右，環(huán)比同樣下滑，同比增速將在6.8%左右,高于供應(yīng)增速，絕對(duì)量上供需邊際呈現(xiàn)大體平衡，庫(kù)存走平。

4.結(jié)論：鋁價(jià)短期仍有買點(diǎn)

基于定性的視角，當(dāng)前宏觀和鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的微觀指標(biāo)都顯示短周期的需求未見拐點(diǎn)，而稍長(zhǎng)周期的需求端借助房地產(chǎn)的定量預(yù)測(cè)顯示，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年尚有提升空間，但供需平衡的結(jié)果將取決于宏觀即需求端的走向。按照消費(fèi)不同增速預(yù)估，下半年8-12月供需邊際上將分別呈現(xiàn)月均8萬(wàn)噸的短缺、月均8萬(wàn)噸的過剩和大體平衡。

因此我們認(rèn)為，如果下半年宏觀尤其是房地產(chǎn)沒有明顯走弱的話，國(guó)內(nèi)鋁市場(chǎng)仍將維持供應(yīng)邊際上小幅短缺的格局，鋁價(jià)逢低仍有安全邊際較好的買點(diǎn)；但一旦這輪短周期的反彈結(jié)束，價(jià)格亦將隨之轉(zhuǎn)勢(shì)。