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內(nèi)容摘要

宏觀層面：最終中美貿(mào)易戰(zhàn)不可能全面升級(jí)，全球避險(xiǎn)情緒會(huì)逐漸消退；國(guó)內(nèi)通脹存預(yù)期，但基本可控。

需求：全球需求看中國(guó)，目前需求處于高增速向低增速轉(zhuǎn)變過程中，需求端未處于牛市。二季度需求會(huì)季節(jié)性回升，但能否超預(yù)期還需關(guān)注宏觀政策面。

供應(yīng)：銅礦供應(yīng)進(jìn)入緊縮周期，礦山罷工風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，廢銅進(jìn)口收縮較明顯，但國(guó)產(chǎn)廢銅增加彌補(bǔ)缺口。銅礦緊張導(dǎo)致冶煉加工費(fèi)降低，打壓冶煉積極性，冶煉產(chǎn)能增速或受抑制。

核心觀點(diǎn)

總體看，宏觀層面，今年大概率走預(yù)期差邏輯，目前悲觀預(yù)期較足，但二季度下游需求開動(dòng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒆兒?，這樣就會(huì)有悲觀預(yù)期的修復(fù)。供需層面，二季度需求是關(guān)注的焦點(diǎn)，供應(yīng)端難有大的變化，預(yù)計(jì)二季度lme銅核心波動(dòng)區(qū)間6400-7200美元，滬銅48000-53500元。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1. 廢銅政策

2. 中國(guó)房地產(chǎn)

3. 貿(mào)易戰(zhàn)

1. 行情回顧

1.1 一季度銅價(jià)走勢(shì)回顧

年初至今銅價(jià)持續(xù)處于下跌態(tài)勢(shì)，滬銅主力合約從年初最高的55860元/噸最低下跌至48720元/噸，跌幅高達(dá)13%。去年12月份在罷工、季節(jié)性補(bǔ)庫、廢銅等因素提振下，銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，觸及55860元/噸高位，隨著利多因素過度反應(yīng)，再加上技術(shù)上前高壓制，銅價(jià)轉(zhuǎn)而調(diào)整，銅價(jià)下探至51000區(qū)域，在一波補(bǔ)庫存帶動(dòng)下，銅價(jià)轉(zhuǎn)而向上，但是2月下旬，公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期，下游需求遲遲未有恢復(fù)等因素，再疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的恐慌情緒，銅價(jià)最低達(dá)到48720元/噸，在低價(jià)位補(bǔ)庫動(dòng)作發(fā)生，推漲銅價(jià)重返5萬之上。

1.2 現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)

一季度現(xiàn)貨走勢(shì)符合季節(jié)性規(guī)律，我們看到升貼水也是處于歷史區(qū)間內(nèi)，一季度運(yùn)行區(qū)間【-380,50】。季節(jié)性規(guī)律是因?yàn)?，春?jié)前后，下游需求停滯，但冶煉廠開工率仍較高，使得短期內(nèi)庫存累積，這導(dǎo)致現(xiàn)貨貼水于期貨，而且容易出現(xiàn)現(xiàn)貨深度貼水的情況。今年一季度也出現(xiàn)了深度貼水，并且達(dá)到了無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。二季度伴隨著傳統(tǒng)需求旺季的到來，升水程度一般是全年最高的。具體看，近五年來，二季度整體在區(qū)間【-300,150】窄幅運(yùn)行，2016年、2017年波動(dòng)范圍變得更窄，2016年二季度都沒有升水情況出現(xiàn)，2017年二季度最高升水僅20，所以2018年二季度升水狀況不甚樂觀。從這個(gè)角度預(yù)示著需求難有好的表現(xiàn)。

2. 基本面研判

2.1 庫存分析

國(guó)內(nèi)庫存變化也符合明顯的季節(jié)性特征，由于中國(guó)的春節(jié)效應(yīng)，每年1-3月份都是庫存累積的階段，雖然累積的程度有高有低。2018年1-3月份上期所庫存累積增加15.6萬噸，全球顯性庫存+保稅區(qū)庫存增加35萬噸。如此看來季節(jié)性累庫非常明顯。但我們還要對(duì)比目前庫存水平與去年同期相比處在什么位置上，今年截止3月末SHFE+LME+COMEX+保稅區(qū)總的庫存為137萬噸，去年同期為139萬噸，變化不大。再看與中國(guó)需求息息相關(guān)的庫存，包括SHFE+LME亞洲+保稅區(qū)，今年截止3月末為97萬噸，去年同期為115萬噸，減少17萬噸。

總體看，今年的庫存水平與去年相比，還算處于合理水平，那未統(tǒng)計(jì)到的其他隱形庫存多不多呢？首先，在國(guó)內(nèi)正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，再疊加目前的宏觀悲觀預(yù)期氛圍，預(yù)計(jì)部分隱形庫存已轉(zhuǎn)為顯性庫存，所以能統(tǒng)計(jì)到的庫存代表了大部分庫存數(shù)據(jù)。接下來就要考驗(yàn)二季度的庫存消化能力了，目前上期所庫存與2016年、2017年相當(dāng)，前兩年到6月底庫存約為16.6萬噸，目前交易所庫存為30.6萬噸，仍需消耗掉14萬噸才能與前兩年持平，從庫存消費(fèi)比來看，僅為4天的量?？赏ㄟ^觀察庫存邊際變化來判斷需求恢復(fù)情況，二季度更加關(guān)注需求。

2.2 需求分析

從全球各地區(qū)精銅消費(fèi)變化看，中國(guó)是首屈一指的消費(fèi)大戶，占全球消費(fèi)比重接近5成，而全球其他地區(qū)目前仍未發(fā)現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)平穩(wěn)，而同為人口大國(guó)的印度銅消費(fèi)少的可憐，雖然印度保持較高的經(jīng)濟(jì)增速，但在如此低比例的銅消費(fèi)下，至少3-5年對(duì)全球銅消費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)作用依然較小。需求分析更多關(guān)注中國(guó)。

礦產(chǎn)資源的需求具有一定周期性變動(dòng)規(guī)律，深究其周期變動(dòng)背后的推動(dòng)因素，主要有兩個(gè)：經(jīng)濟(jì)周期性變動(dòng)和大國(guó)工業(yè)化過程的更迭。每輪周期中礦產(chǎn)需求變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間并不是無限的線性增長(zhǎng)關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一個(gè)較高水平時(shí)人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)達(dá)到頂點(diǎn)之后不再增長(zhǎng)或呈緩慢下降態(tài)勢(shì)，這即礦產(chǎn)資源消費(fèi)“S”形理論。進(jìn)一步分類，可分為早周期、中周期和晚周期，銅屬于中周期，銅消費(fèi)還有較大的增量空間，但是增速已經(jīng)進(jìn)入放緩區(qū)域。

銅終端消費(fèi)主要集中在電力電纜、空調(diào)、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)。電力電纜占比接近5成，空調(diào)制冷占15%，汽車行業(yè)占比10%，建筑占比8%，但是我們知道房屋建造后會(huì)帶動(dòng)家電需求，所以說房地產(chǎn)行業(yè)占得比重會(huì)很大，包括建筑、空調(diào)、電子等等。我們也需關(guān)注到銅材。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等，相比于精煉銅來說，是直接應(yīng)用于下游企業(yè)的加工品。我們看到季節(jié)性上二季度銅桿線、銅管、銅板帶等普遍處于開工率高位水平，二季度需求還是值得期待的，但具體能到多高開工率以及高開工率維持多久還是看具體的下游行業(yè)。

首先分析空調(diào)行業(yè)。2017年空調(diào)市場(chǎng)異?；鸨?2018年是否會(huì)延續(xù)今年高增速的行情？我們認(rèn)為大概率不會(huì)，增速會(huì)下調(diào)。首先，2017年伴隨政府限購(gòu)政策頻繁出爐，房地產(chǎn)特別是商品房銷售面積增速回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷現(xiàn)象明顯，房地產(chǎn)對(duì)空調(diào)銷售的影響基本是往后推移一年，這將對(duì)2018年空調(diào)市場(chǎng)帶來較大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空調(diào)10年一個(gè)使用周期，上一次是2008年。在加上房地產(chǎn)市場(chǎng)大熱、火熱天氣來臨等因素影響下，銷售規(guī)模創(chuàng)歷史新高。如此大的同期數(shù)據(jù)將會(huì)抑制2018年市場(chǎng)增速。產(chǎn)業(yè)在線1-2月份數(shù)據(jù)顯示庫存正在累計(jì)，庫存量再次逼近4000萬臺(tái)，終端需求在房地產(chǎn)下滑制約下很難再現(xiàn)去年火爆局面。

首先分析空調(diào)行業(yè)。2017年空調(diào)市場(chǎng)異?；鸨?， 2018年是否會(huì)延續(xù)今年高增速的行情？我們認(rèn)為大概率不會(huì)，增速會(huì)下調(diào)。首先，2017年伴隨政府限購(gòu)政策頻繁出爐，房地產(chǎn)特別是商品房銷售面積增速回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷現(xiàn)象明顯，房地產(chǎn)對(duì)空調(diào)銷售的影響基本是往后推移一年，這將對(duì)2018年空調(diào)市場(chǎng)帶來較大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空調(diào)10年一個(gè)使用周期，上一次是2008年。在加上房地產(chǎn)市場(chǎng)大熱、火熱天氣來臨等因素影響下，銷售規(guī)模創(chuàng)歷史新高。如此大的同期數(shù)據(jù)將會(huì)抑制2018年市場(chǎng)增速。產(chǎn)業(yè)在線1-2月份數(shù)據(jù)顯示庫存正在累計(jì)，庫存量再次逼近4000萬臺(tái)，終端需求在房地產(chǎn)下滑制約下很難再現(xiàn)去年火爆局面。

電力行業(yè)用銅主要集中在電力電纜和電網(wǎng)設(shè)備，2016年，總體投資的落實(shí)情況高于市場(chǎng)預(yù)期，2016年電力行業(yè)銅消費(fèi)得益于電網(wǎng)投資的高速增長(zhǎng)及光伏“630”政策而意外強(qiáng)勁。2016年電網(wǎng)投資增速很高，主要來自財(cái)政支出，2017年電網(wǎng)投資累計(jì)增速僅為0.64%，能源局計(jì)劃2015-2020年國(guó)內(nèi)配網(wǎng)建設(shè)改造投資不低于2萬億元，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于加快配電網(wǎng)建設(shè)改造的指導(dǎo)意見》，對(duì)配電網(wǎng)的發(fā)展目標(biāo)再次予以強(qiáng)調(diào)。預(yù)計(jì)2018年投資增速有望回暖。

接下來關(guān)注新能源汽車。2017年9月28日，工信部等五部委發(fā)布《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，并于2018年4月1日起正式施行?！豆芾磙k法》降低積分執(zhí)行門檻，將更多的中小車企納入考核范圍，并重新調(diào)整實(shí)施節(jié)奏，規(guī)定2018年不強(qiáng)制進(jìn)行新能源積分考核，2019、2020 年合并考核，比例要求分別為10%、12%，核心目的在于降低油耗和發(fā)展新能源汽車。結(jié)合《十三五國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，預(yù)計(jì)2018年、2019年、2020年新能車新增量分別為58萬輛、91萬輛、117萬輛。但是對(duì)銅有多大新增需求呢？數(shù)據(jù)顯示混合動(dòng)力轎車用銅量約為40千克/輛，純電動(dòng)汽車用銅量約為80千克/輛，一個(gè)典型燃油乘用車電機(jī)中用銅大約20千克。由此推斷，2018年新能源車新增銅需求最高約為3.48萬噸。此外直流充電樁用銅量約80kg/個(gè)，2017年能源局全年建設(shè)目標(biāo)是公共10萬，私人80萬，但實(shí)際完成的量很小，所以說新能源汽車行業(yè)發(fā)展任重道遠(yuǎn)。

總體看，二季度需求會(huì)有回升，但全年看，中國(guó)銅消費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)低速增長(zhǎng)區(qū)間。

2.3 供應(yīng)分析

供應(yīng)層面，我們關(guān)注市場(chǎng)博弈的兩個(gè)焦點(diǎn)，一是礦山供應(yīng)收縮問題，另一個(gè)就是廢銅。我們首先關(guān)注廢銅。中長(zhǎng)期看，廢7類限制進(jìn)口影響微乎其微。部分可以通過拆解廠移到東南亞等地區(qū)，另外，國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)未來會(huì)明顯增加，足以填補(bǔ)缺口。短期看，我們統(tǒng)計(jì)了批文情況，2018年至今已公布了8個(gè)批次批文，核定進(jìn)口量比去年減少了92%，剩余的批次核定進(jìn)口量預(yù)計(jì)也很難有大的提高，2018年總的核定進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比減少90%，換算成金屬噸的話減少40萬噸。

在供需平衡趨于一致的緊平衡狀態(tài)下，40萬噸的供應(yīng)減少量貌似很大，但細(xì)分析影響可能十分有限。首先，廢7類的進(jìn)口量減少以及2019年之后的停止，很大一部分可以通過廢6類來彌補(bǔ)，公布的廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，實(shí)物量進(jìn)口下滑明顯，但折算金屬量后反而增加。其次，從價(jià)差數(shù)據(jù)看，精廢價(jià)差、無氧-低氧銅桿價(jià)差持續(xù)收窄，對(duì)精銅需求增加，使得廢銅供應(yīng)相對(duì)充裕。廢銅進(jìn)口這塊相對(duì)透明，充裕的量更多來自國(guó)產(chǎn)廢銅，調(diào)研交流發(fā)現(xiàn)，采購(gòu)廢銅很容易，只是價(jià)格接不接受的問題。我們拿到的國(guó)內(nèi)其他機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)廢銅2017年供應(yīng)能達(dá)到400萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們上文中所列的170萬噸。最后，廢7類更多會(huì)加工成銅米，用于生產(chǎn)粗銅。目前銅精礦生產(chǎn)精銅仍有不錯(cuò)的利潤(rùn)，部分冶煉廠設(shè)備還不能夠利用廢銅。

接下來關(guān)注銅精礦方面。本輪銅礦擴(kuò)產(chǎn)周期已經(jīng)結(jié)束。銅礦周期性特征很明顯，總體看，如果需求增速快于供應(yīng)，則價(jià)格上漲，且根據(jù)蛛網(wǎng)模型理論，上一個(gè)周期的價(jià)格漲跌情況將影響產(chǎn)能擴(kuò)張程度，進(jìn)而影響下一個(gè)周期的供需情況。由數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看，產(chǎn)量增速超過消費(fèi)增速期，時(shí)間跨度平均約6.4年，消費(fèi)增速超過產(chǎn)量增速期，時(shí)間跨度平均約5.8年，2016年也就是此輪擴(kuò)產(chǎn)周期的結(jié)束點(diǎn)，2017年是新一輪銅礦周期的起點(diǎn)。

2017年是近10多年來銅礦實(shí)際干擾率最高的年份，預(yù)計(jì)擾動(dòng)量高達(dá)180萬噸。主要銅礦生產(chǎn)國(guó)如印尼、智利、秘魯?shù)汝懤m(xù)出現(xiàn)罷工及停產(chǎn)，先是智利Escondida銅礦罷工自2月初開始罷工，接著印尼Grasberg銅礦因出口禁令而暫停生產(chǎn)，隨后秘魯Cerro Verde銅礦罷工。此外，剛果和贊比亞等國(guó)也因罷工或電力問題導(dǎo)致銅礦暫停。2018年預(yù)計(jì)實(shí)際干擾量會(huì)大幅下降，礦山勞工談判大部分已于2017年解決，罷工和停產(chǎn)頻率會(huì)減少。2018年勞工協(xié)議的分布時(shí)間來看，一季度和二季度涉及到的產(chǎn)能分別在120萬噸和140萬噸，三季度的協(xié)議只有30萬噸，四季度回升到147萬噸。從一季度跟蹤情況看，雖然2018年談判依然比較嚴(yán)峻，但是出現(xiàn)大規(guī)模持續(xù)的罷工概率并不高，此前達(dá)成的礦山情況來看，大約為165美元/噸銅的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上調(diào)幅度。

根據(jù)前文供需分析，結(jié)合研究機(jī)構(gòu)對(duì)供需預(yù)估，整理出2018年全球以及中國(guó)供應(yīng)、需求數(shù)據(jù)。預(yù)計(jì)2018年全球精煉銅維持緊平衡狀態(tài)。國(guó)內(nèi)二季度處于去庫存階段。

3. 宏觀形勢(shì)分析

3.1 外圍市場(chǎng)：中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，全球避險(xiǎn)情緒升溫

當(dāng)前全球焦點(diǎn)均集中在中美貿(mào)易戰(zhàn)之爭(zhēng)上， 2018年3月以來，中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入到劍拔弩張的狀態(tài)。3月8日特朗普簽署“232措施”，對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%的關(guān)稅；3月22日，特朗普又簽署備忘錄，指令有關(guān)部門根據(jù)對(duì)華301調(diào)查報(bào)告，對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的500億美元產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，正式為中美貿(mào)易戰(zhàn)拉響警報(bào)；同日，中國(guó)商務(wù)部宣布了針對(duì)此前232措施的反制措施，發(fā)布對(duì)美國(guó)7類128個(gè)稅項(xiàng)中止減讓措施的清單，涉及約30億美元。4月4日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室公布了擬加征關(guān)稅的中國(guó)商品建議清單，涉及美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口額約500億美元，公示期60天；當(dāng)天，國(guó)務(wù)院明確中國(guó)將對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的大豆等農(nóng)產(chǎn)品(7.08 +0.28%,診股)、汽車、化工品、飛機(jī)等進(jìn)口商品“對(duì)等”采取加征關(guān)稅措施。4月6日，特朗普再度指示美國(guó)貿(mào)易辦公室考慮對(duì)中國(guó)1000億美元進(jìn)口商品征收附加關(guān)稅，但美國(guó)仍然計(jì)劃就貿(mào)易與中國(guó)進(jìn)行磋商；隨后，中國(guó)商務(wù)部和外交部相繼回應(yīng)表示“我們不想打，但不怕打貿(mào)易戰(zhàn)”。貿(mào)易戰(zhàn)本身對(duì)鎳價(jià)的直接影響，我們說影響是微乎其微的，我們可以想到的就是貿(mào)易戰(zhàn)通過影響不銹鋼傳導(dǎo)至鎳，但是我們觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)出口至美國(guó)的不銹鋼量占總出口量比重較小，2017年我國(guó)出口不銹鋼總量為395萬噸，占中國(guó)總產(chǎn)量的14.6%左右，其中出口到美國(guó)的僅占1.5%；并且近些年來我國(guó)出口至美國(guó)的不銹鋼一直呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2013年的7.75萬噸下降至2017年的2.79萬噸。所以我們說貿(mào)易戰(zhàn)更多的是通過影響市場(chǎng)對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)增速的悲觀預(yù)期這一途徑對(duì)鎳價(jià)產(chǎn)生影響，那么我們認(rèn)為以中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與政治地位，美國(guó)不可能對(duì)中國(guó)展開全面貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的逐步推進(jìn)，宏觀層面的悲觀情緒會(huì)逐漸消退。

3.2 國(guó)內(nèi)：加征美豆進(jìn)口關(guān)稅，國(guó)內(nèi)通脹承壓

貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，中國(guó)政府動(dòng)用加征美豆進(jìn)口關(guān)稅這一武器，我們認(rèn)為這是我國(guó)政府無奈之舉，因?yàn)椴焕诿绹?guó)也不利于我國(guó)本身。美豆加征進(jìn)口關(guān)稅，意味著我國(guó)國(guó)內(nèi)的肉、奶、蛋類受飼料影響的養(yǎng)殖業(yè)價(jià)格均會(huì)受到影響，這對(duì)我國(guó)CPI會(huì)產(chǎn)生拉升作用，根據(jù)數(shù)據(jù)追蹤，我國(guó)對(duì)美國(guó)加征25%的關(guān)稅，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI帶來25個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)。由于翹尾因素拉動(dòng)，我們對(duì)2018年的通脹指標(biāo)走高本就有預(yù)期，那么加上加征美豆進(jìn)口關(guān)稅帶來的通脹預(yù)期，可謂是雪上加霜。翹尾因素影響，我們預(yù)期2018年CPI平均值在2.5，加上25個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)，最終值在2.75，這一通脹水平整體可控，所以對(duì)于對(duì)于通脹，我們認(rèn)為會(huì)有壓力，但是壓力可承。

4. 總結(jié)與展望

需求：全球需求看中國(guó)，目前需求處于高增速向低增速轉(zhuǎn)變過程中，需求端未處于牛市。二季度需求會(huì)季節(jié)性回升，但能否超預(yù)期還需關(guān)注宏觀政策面。

供應(yīng)：銅礦供應(yīng)進(jìn)入緊縮周期，礦山罷工風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，廢銅進(jìn)口收縮較明顯，但國(guó)產(chǎn)廢銅增加彌補(bǔ)缺口。銅礦緊張導(dǎo)致冶煉加工費(fèi)降低，打壓冶煉積極性，冶煉產(chǎn)能增速或受抑制。

總體看，宏觀層面，今年大概率走預(yù)期差邏輯，目前悲觀預(yù)期較足，但二季度下游需求開動(dòng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒆兒茫@樣就會(huì)有悲觀預(yù)期的修復(fù)。供需層面，二季度需求是關(guān)注的焦點(diǎn)，供應(yīng)端難有大的變化，預(yù)計(jì)二季度lme銅核心波動(dòng)區(qū)間6400-7200美元，滬銅48000-53500元。