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四季度鋁市主要關注點應在供暖季限產的政策執(zhí)行效果上，目前來看各地限產將如期執(zhí)行甚至超預期執(zhí)行。限產期間將使氧化鋁產能減少785萬噸，電解鋁產能減少295萬噸，可見氧化鋁限產受影響要更甚，造成氧化鋁短缺。而炭素的限產或成為制約電解鋁產能的主要因素。四季度原料的上漲仍是主要旋律，成本的抬升嚴重吞噬鋁廠利潤，四季度可能演變?yōu)閷︿X價的支撐。

從供需來看，今年環(huán)保形勢嚴厲對產業(yè)上下游都造成一定影響，下游受到的沖擊較直接，影響較早。上游的影響因限產政策還在持續(xù)，相對滯后。四季度鋁供給量將繼續(xù)被壓縮，而需求在傳統(tǒng)的旺季下有一定回暖，鋁錠庫存在達到160多萬噸歷史高峰后，很有可能迎來實質庫存拐點。鋁錠現(xiàn)貨的高貼水和期貨遠期升水結構或因庫存下降而出現(xiàn)轉變。

1電解鋁成本

（1）氧化鋁上漲，炭素短缺，電解鋁成本迅速上移

下半年開始關于環(huán)保問題導致鋁土礦和氧化鋁限產的消息進入發(fā)酵階段。氧化鋁定價方式主要以長單為主，現(xiàn)貨散單量較小，就出現(xiàn)大量的長單定價由小量的現(xiàn)貨價格組成的月均價來決定，在市場出現(xiàn)小量現(xiàn)貨偏緊的時候，現(xiàn)貨價格容易出現(xiàn)較大幅度的上漲，因此現(xiàn)貨價格的快速上漲指引了未來的氧化鋁長單價格走高。同時成本端的走高以及電解鋁利潤回升疊加也使得氧化鋁價格有走強空間。氧化鋁價格在8月中旬開始出現(xiàn)明顯回升，至今價格已上漲逾1000元/噸。按生產一噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁，折合成本就上升了1920元。電力方面，動力煤價格在下半年同樣再次走高，加上中央對企業(yè)自備電廠的改革，欲讓電廠補繳社會基金，雖然各地補繳標準還未公布，不過自備電廠發(fā)電成本抬升將是個長期趨勢。

今年，由于電解鋁產量大幅增長，陽極炭市場一直維持緊張格局，導致了陽極價格持續(xù)性回升，從年初的2600元/噸附近持續(xù)上漲至當前的4500元/噸附近，且整個市場格局依然維持緊張格局。從AM數據來看，1-8月份，我國陽極炭產量1258.6萬噸，同比增長4.1%，增速遠小于電解鋁的增量。我們可以預計到行業(yè)內持續(xù)清庫可能已經比較徹底。隨著供暖季限產到來，陽極炭素的短缺將更加嚴重。

（2）電解鋁成本走勢

根據我們試算截止三季度末，全國電解鋁加權平均生產成本為15270元/噸，按現(xiàn)貨價16150元/噸的價格，估算國內鋁冶煉行業(yè)平均盈利為880元/噸左右。三季度以來電解鋁原料尤其是氧化鋁價格的暴漲，嚴重擠壓了鋁企的生產利潤。四季度電解鋁原料因為供暖季限產將更加短缺，電解鋁成本繼續(xù)抬升仍將是可預見的。

2產業(yè)鏈分析

（1）國產鋁土礦開采受限制，進口礦增長迅速

據海關統(tǒng)計，2017年1-8月我國進口鋁土礦共計約4473.9萬噸，與去年同期3348.6萬噸相比，增長了33.6%。從國別看內內亞、澳大利亞仍然是我國主要進口來源國，進口量占到了44%和31%。進口鋁礦大幅增加主要是由于國內今年環(huán)保原因限制了北方鋁土礦開采，以及河南、山西地區(qū)礦品位轉差，使原來一些低溫礦氧化鋁企業(yè)試轉向進口鋁礦。而且燒堿成本上升，氧化鋁企業(yè)更愿意使用燒堿消耗低的海外礦。加上進口礦貨源充足進口順暢，優(yōu)勢突顯。國內方面，二季度山西地區(qū)因全運會鋁礦一度禁止開采，到9月陸續(xù)有恢復。而河南地區(qū)因為環(huán)保問題，依舊無法正常開采。隨著供暖季環(huán)保壓力再次上升，國產礦短缺的問題可能將持續(xù)。

（2）氧化鋁由平衡轉為短缺

據國家統(tǒng)計局數據，2017年1-8月份中國氧化鋁產量為8591.8萬噸，累計同比增加15.1%。進口方面，1-8月中國進口氧化鋁數量為195.8萬噸，同比減少3.4%。由于國內氧化鋁產能在上半年還在增長，人民幣在三季度升值幅度較大，一定程度抑制住了氧化鋁進口，國產氧化鋁價格相對有優(yōu)勢。截止2017年9月29日，中國主要港口氧化鋁庫存為48.3萬噸，比去年同期70萬噸，同比下滑了31%。

京津冀及周邊城市采暖季實施工業(yè)限產或錯峰生產政策在2017年2月正式發(fā)布后，受到鋁行業(yè)的極大關注。該政策經過不斷醞釀，實施范圍呈擴大趨勢，其中河南省在原定政策基礎上，擴大為全省相關工業(yè)企業(yè)限產或錯峰生產。根據要求，相關省份要求減產的氧化鋁產能在785萬噸，年內影響氧化鋁產量在100萬噸左右。但是政策實施時間在部分地區(qū)提前，其中河南焦作由原定的11月15日提前為9月19日開始實施限產或錯峰生產。另外，不在“2+26+3”城市里的山西晉中市發(fā)布采暖季工業(yè)企業(yè)錯峰生產實施方案，該地區(qū)排放達標的氧化鋁企業(yè)需在重污染橙色預警以上天氣進行限產30%，這又增加了氧化鋁供應的變數。從我們調研情況看，河南、山西氧化鋁因為原料問題已經出現(xiàn)短缺，新疆鋁企甚至被迫轉向西南地區(qū)購買氧化鋁，西南地區(qū)氧化鋁廠也基本為零庫存，目前氧化鋁緊張程度可見一斑。

（3）炭素短缺對電解鋁生產影響較大

就預焙陽極而言，山東、河南是陽極生產主要地區(qū)，“2+26+3”城市基本把山東和河南地區(qū)的陽極生產商全部囊括在內。根據AM調研數據，“2+26+3”城市涉及的陽極生產廠家約50家，全部陽極年產能約1071萬噸，占全國地區(qū)陽極總年產能的45.2%。其中商用陽極年產能約946萬噸，占全國商用陽極年產能的74.7%；自備陽極年產能約125萬噸，占全國自備陽極年產能的11.3%。根據供暖季限產要求，炭素企業(yè)達不到特別排放限值的，全部停產，達到特備排放限值的，限產50%以上，以生產線計。假設炭素企業(yè)全部達到特別排放限值，取暖季這些地區(qū)需要減少產能535.5萬噸，四個月供暖期實際減少產量178.5萬噸左右。按生產一噸電解鋁需要0.48噸炭素，受影響的電解鋁年產能為1115萬噸。顯然四季度電解鋁的限產數量遠不及此，電解鋁企業(yè)業(yè)生產將面臨陽極短缺這一問題將更加嚴峻。因為陽極炭素一直為電解鋁冶煉的配套項目，即使陽極價格受其定價機制的影響而不能繼續(xù)瘋長，但供應緊張引發(fā)斷貨現(xiàn)象有可能發(fā)生。

（4）供暖季電解鋁減產

今年下半年清理電解鋁違規(guī)產能明顯發(fā)力，據國家局統(tǒng)計公布數據，今年6月國內電解鋁在產產能開始下降，截止8月末全國電解鋁總產能4350萬噸，在產產能3698萬噸，在產產能連續(xù)三個月回落。違規(guī)產能共清理掉產能342萬噸。接下來四季度仍有電解鋁產能限產30%政策。此前各地公布了限產細則，其中山東濱州供暖季限產的基準包含了部分此前違規(guī)產能，在此基礎上限產30%，略低于此前預期，不過這不及預期的量也就二三十萬噸，與3700萬的產能體量比如九牛一毛。如果根據這種情況進行估算，取暖季山東可能需要在目前產能基礎上再減產220萬噸，四個月影響產量73萬噸。山西產能預計限產9萬噸，四個月影響產量3萬噸。根據我的有色網數據，河南地區(qū)可能還需要減少66.3萬噸左右的產能，以四個月估算大概影響產量24萬噸（焦作萬分提前減產2個月）。因此，總的來看電解鋁產量在取暖季產能將減少295萬噸，影響產量100萬噸，2017年減少量35萬噸左右。上面說過供暖季氧化鋁企業(yè)限產785萬噸，按生產一噸電解鋁需1.92噸氧化鋁，受影響的電解鋁產能為409萬噸。顯然電解鋁限產產能不及氧化鋁產能，將導致氧化鋁更加短缺。

（5）四季度原鋁產量繼續(xù)下降

隨著違規(guī)產能清理的深入，三季度開始電解鋁產量出現(xiàn)負增長，四季度供暖期間產能限產逐步兌現(xiàn)，預計四季度產量將進一步下滑。不過限產區(qū)域中山西產能規(guī)模較小，河南電解名產能利用率已經較低，只有山東影響最大，限產規(guī)模較與清理違規(guī)產能相比，要不及后者。因此預計四季度原鋁產量雖繼續(xù)下降，但降速或要低于三季度。

（6）現(xiàn)貨庫存有望出現(xiàn)拐點

由于環(huán)保政策對下游影響來的較為直接，今年二季度以來的消費較弱，導致鋁錠社會庫存在三季度累積達到了160萬噸以上的歷史高位。四季度受傳統(tǒng)的消費旺季帶動，下游消費確實略有回暖。從鋁棒庫存上可見，庫存從三季度末開始已經逐步下滑。我們預計四季度消費有好轉情況下，再加上上游限產逐步兌現(xiàn)，鋁錠社會庫存很有可能出現(xiàn)拐點。

另外需要注意的是新疆鋁錠的運輸問題。煤炭資源的供給側改革使動力煤呈現(xiàn)出供需緊張格局，與去年四季度相仿，當前動力煤價格又是年內高位，這勢必加劇保障冬季供暖的決心。西北的鐵路資源緊張將影響新疆鋁錠的出疆速度，再次造成內地庫存下降，疆內庫存積累。

（7）下游需求大體平穩(wěn)

從下游消費量來看，中國2017年 1-8月鋁材產量累計為4151萬噸，同比增9.2%。中國2017年 1-8月鋁合金產量同比增15.3%至572.1萬噸。下游鋁材產量高增速支持電解鋁價格在產量持續(xù)增加中依然堅挺。四季度將逐漸進入傳統(tǒng)消費旺季，預計前期積壓訂單以及新訂單將推動需求回升，預計高鋁價將逐漸被消化。

出口方面，隨著 8月滬倫比走高，也需注意對出口的影響。需注意高滬倫比對國內下游需求和出口的影響。中國8月未鍛軋鋁及鋁材出口量為41萬噸，較前月出口的44萬噸下降6.8%，與上年同期持平。中國1-8月未鍛軋鋁及鋁材出口量為325萬噸，較上年同期增加5.7%。由于人民幣升值以及國內鋁價偏強，滬倫比重回高位，或將影響四季度出口情況。

近期二三線城市樓市調控又密集出臺，使得市場對四季度的需求轉向悲觀。市場專家有觀點認為雖然城鎮(zhèn)化已經接近尾聲，但房地產還沒有結束，都市圈將成為城市化的新引擎，打造都市圈，環(huán)繞特大超大城市的中小城鎮(zhèn)，可以獲得新機會。2017年 1-8月份，房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積721781萬平方米，同比增長3.1%，增速比1-7月份回落0.1個百分點。其中，住宅施工面積493275萬平方米，增長2.8%。房屋新開工面積114996萬平方米，增長7.6%，增速回落0.4個百分點。其中，住宅新開工面積82131萬平方米，增長11.6%。房屋竣工面積52296萬平方米，增長3.4%，增速提高1個百分點。其中，住宅竣工面積37413萬平方米，增長0.5%。

據中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計分析，2017年 8月，汽車產銷環(huán)比和同比均呈增長，保持了平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢，由于多數企業(yè)本月放高溫假，汽車銷量高出產量近10萬輛，企業(yè)端庫存壓力有所減緩。1-8月，汽車產銷同比增速繼續(xù)保持在4%-5%的區(qū)間。其中：乘用車產銷增速在2%-3%左右，仍處于低速增長狀態(tài)；商用車保持15%-17%左右，維持了快速增長勢頭。

3現(xiàn)貨走勢及套利機會

今年上半年由于鋁價走高以前鋁企停產的產能復產較多，致使原鋁供大于求，而供給側改革效果在前三季度還不明顯，現(xiàn)貨庫存持續(xù)攀升。現(xiàn)貨價格長期貼水。但是由于對鋁產業(yè)供給改革的預期較好，期貨遠月與遠月價差穩(wěn)定在200-300元。高庫存、高貼水使期現(xiàn)結構存在買現(xiàn)拋期正向套利空間，因而吸引大批低成本資金囤積現(xiàn)貨，華東地區(qū)交割庫庫容一直較緊張。而供給側改革帶來的樂觀預期，使期貨市場變成遠高近低的正向市場，且價差很足，買近拋遠接近無風險套利空間。只是到目前來看現(xiàn)貨庫存實質拐點依然未到來，還要考驗跨期套利者的耐心。不過隨著四季度供給受限制和需求轉暖，一但庫存拐點顯現(xiàn)，現(xiàn)貨貼水和近遠價差有望收窄，買現(xiàn)拋遠的正向套利者屆時可收獲預期收益。

4總結及后市展望

今年鋁產業(yè)已基本完成了違規(guī)產能的清理，四季度還要完成供暖季環(huán)保限產，這兩項政策執(zhí)行下去將大大改善當下的鋁供需關系，鋁錠庫存也有望迎來久違的拐點。隨即基差將會得到修復和近遠價差關系的調整。不過我們認為供暖季限產不用太糾結電解鋁的產能數據。上游原料的短缺，以及鋁企生產成本迅速抬升，很有可能主導下一階段鋁的供應節(jié)奏和鋁價走勢，也是未來需要關注的。鑒于環(huán)保是個系統(tǒng)工程，未來對原料供應影響也是長期性，當原料供應影響到電解鋁正常產能運行時，將使鋁價打開下個上行空間。我們預計四季度鋁價在16000-18000元區(qū)間震蕩上行。