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　　美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和特朗普政策走向是最關(guān)鍵的影響點(diǎn)
　　2016年年底以來(lái)，貴金屬市場(chǎng)呈現(xiàn)了明顯的兩階段性：歲末拉升行情使金價(jià)持續(xù)升至1263.95美元/盎司，而后快速出現(xiàn)回落跌至1195.03美元/盎司，最后于今年3月中旬出現(xiàn)了再一次的觸底反彈。在此期間，黃金和白銀的整體漲幅分別達(dá)11.3%和15.7%。細(xì)細(xì)探究不難發(fā)現(xiàn)，從2015年12月、2016年12月和今年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)3次加息進(jìn)程似乎就是多次波段行情背后的推手，而在這期間英國(guó)脫歐事件的余溫不斷，美國(guó)總統(tǒng)特朗普言論的特立獨(dú)行又間或?qū)⒄麄€(gè)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒推升至高點(diǎn)，從而帶動(dòng)金銀“潮起潮落”。
　　那么在二季度常規(guī)事件（美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議）和潛在事件（法國(guó)大選）一個(gè)都不缺少的時(shí)段內(nèi)，貴金屬走向?qū)⑷绾?？金銀是否會(huì)再次出現(xiàn)異動(dòng)？本文分別從通脹前景、歐美局勢(shì)、資金流向和美元走勢(shì)四個(gè)維度去剖析未來(lái)貴金屬之變所為何來(lái)。

　　全球通脹平穩(wěn)，金銀價(jià)格維穩(wěn)
　　一方面，長(zhǎng)期來(lái)看，在流動(dòng)性充沛的市場(chǎng)環(huán)境中，隨著短期通脹水平上升或下降，金銀走勢(shì)與之呈現(xiàn)正相關(guān)性。新凱恩斯主義貨幣政策認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)屬于衰退期或弱經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)當(dāng)采用擴(kuò)張性的刺激政策，通過(guò)增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——擴(kuò)大政府開(kāi)支，實(shí)行財(cái)政赤字，刺激經(jīng)濟(jì)。然而，菲利普斯曲線的“產(chǎn)出—物價(jià)”理論認(rèn)為，通過(guò)增加產(chǎn)出方式有利于推升通脹率，在流動(dòng)性寬松的外部環(huán)境中，隨著通脹率溫和增長(zhǎng)，貴金屬價(jià)格往往出現(xiàn)上升走勢(shì)?；仡?009年至今，黃金走勢(shì)與美國(guó)通脹水平呈現(xiàn)了中長(zhǎng)期緊密的正相關(guān)性。
　　另一方面，全球通脹水平出現(xiàn)分化——歐美走升，中國(guó)滑落，但中長(zhǎng)期向上趨勢(shì)不變。從歐美方面來(lái)看，歐洲CPI從2016年11月的0.6%上升至今年一季度的2%，上升幅度達(dá)1.6%，其通脹率已經(jīng)達(dá)到歐洲央行先前對(duì)于通脹目標(biāo)所設(shè)定的2%的“及格線”。作為歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)引擎之一的德國(guó)，其2月調(diào)和CPI同比增長(zhǎng)達(dá)2.2%，更是創(chuàng)下2012年以來(lái)新高。同時(shí)，美國(guó)2月CPI同比也延續(xù)2016年11月以來(lái)的漲勢(shì)，達(dá)到了2.7%。
　　究其原因，從歐美CPI的權(quán)重構(gòu)成來(lái)看，能源和食品的整體占比在20%—30%，2016年四季度至今年一季度以來(lái)，能源和食品價(jià)格上漲直接拉動(dòng)了通脹快速走高。其中，國(guó)際油價(jià)從2016年年底以來(lái)持續(xù)反彈，并在今年一季度達(dá)到短期高點(diǎn)，這對(duì)歐元區(qū)和美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)反彈帶來(lái)了正向刺激。此外，1月以來(lái)，歐洲南部國(guó)家（西班牙、比利時(shí)）遭遇暴風(fēng)雪襲擊，使得作為歐洲主要蔬菜供應(yīng)地的摩爾西亞供應(yīng)出現(xiàn)短缺，蔬菜價(jià)格高企，從而也拉動(dòng)歐元區(qū)通脹的快速上升。
　　從中國(guó)方面來(lái)看，2月CPI同比為0.8%，較1月下行1.7%。究其原因，主要和國(guó)內(nèi)工業(yè)原料價(jià)格（煤炭、鋼鐵等）高位振蕩回落以及豬肉、食品價(jià)格下跌有關(guān)，但鑒于目前房?jī)r(jià)依然保持穩(wěn)定，食品價(jià)格未來(lái)下行的空間不大。因此，二季度國(guó)內(nèi)整體通脹水平將有望保持在2%附近運(yùn)行。

　　歐美局勢(shì)
　　歐洲風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，美國(guó)預(yù)期潛伏
　　近期全球目光聚焦在美國(guó)和歐洲。對(duì)歐洲而言，從一季度的英國(guó)正式脫歐，到二季度的英國(guó)脫歐談判會(huì)正式開(kāi)始，風(fēng)險(xiǎn)不但未曾消散，反而進(jìn)一步積聚。對(duì)美國(guó)而言，存在兩方面的變數(shù)：一方面是特朗普政策實(shí)施遇阻，交易熱情不斷冷卻；另一方面是美聯(lián)儲(chǔ)營(yíng)造6月加息以及未來(lái)縮表預(yù)期。
　　在歐洲方面，政局動(dòng)蕩攪動(dòng)歐元區(qū)“一池春水”。2016年，英國(guó)脫歐公投一度被認(rèn)為是最大的“黑天鵝”事件，出乎市場(chǎng)預(yù)期的結(jié)果使得鎊美、歐美大幅下挫，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，英國(guó)前首相卡梅倫宣布辭職。市場(chǎng)認(rèn)為，脫歐會(huì)使得英國(guó)和歐盟經(jīng)濟(jì)遭受重挫，甚至猜測(cè)可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，加之英國(guó)之后的其他歐盟成員國(guó)都紛紛表態(tài)有脫歐意向，這讓本就經(jīng)濟(jì)低迷的歐洲雪上加霜?，F(xiàn)如今，脫歐公投事件舊火重燃——3月29日，英國(guó)首相特蕾莎·梅正式開(kāi)啟了脫歐程序，啟動(dòng)《里斯本條約》第50款。5月，英國(guó)將迎來(lái)宣布脫歐后的首次正式談判，風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。
　　與此同時(shí)，由于今年是歐洲的大選年，政權(quán)交替無(wú)疑影響著市場(chǎng)走向，但在大選的背后，民粹被認(rèn)為是一顆“不定時(shí)炸彈”。近些年，由于難民問(wèn)題日益突出和恐怖襲擊事件不斷發(fā)生，使得英國(guó)乃至歐洲民心不穩(wěn)；更由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡以及自歐債危機(jī)以來(lái)的整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩所造成的疊加效應(yīng)，使得各主要成員國(guó)內(nèi)部民粹主義順勢(shì)而起；再伴隨著美國(guó)總統(tǒng)大選特朗普的勝出，民粹浪潮再次攀升到了一個(gè)新高度。作為歐洲大選年的第一站，荷蘭的結(jié)果被視為歐洲大選的定調(diào)，首戰(zhàn)失利則使得市場(chǎng)認(rèn)為民粹迎來(lái)了拐點(diǎn)。在二季度中最為重要的法國(guó)大選來(lái)襲，瑪麗娜·勒龐能否獲勝將決定民粹浪潮的前景。
　　在美國(guó)方面，特朗普與耶倫的“對(duì)手戲”將在二季度持續(xù)。特朗普?qǐng)?zhí)政的預(yù)期和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步升級(jí)，雙方的激烈碰撞將成為市場(chǎng)的主要脈絡(luò)。
　　對(duì)特朗普來(lái)說(shuō)，新政考察期面臨倒計(jì)時(shí)。特朗普在競(jìng)選之時(shí)承諾大搞基建，進(jìn)行稅改、醫(yī)改等一系列政策，致力于做到“美國(guó)優(yōu)先”。在二季度來(lái)臨之際，特朗普需要交出一份答卷以顯示出他執(zhí)政的業(yè)績(jī)，但目前的表現(xiàn)并不盡如人意。特朗普上臺(tái)以來(lái)所積極推行的兩項(xiàng)最大政策（反移民和廢除醫(yī)改）目前都紛紛遭遇抵制，特別是醫(yī)改，3月23日，美國(guó)眾議院延遲對(duì)特朗普新醫(yī)改法案投票，3月24日，特朗普撤回了該法案，醫(yī)改的撤回使得市場(chǎng)對(duì)特朗普政策的實(shí)施感到失望。很顯然特朗普并未做好準(zhǔn)備，一方面，特朗普自身從政經(jīng)驗(yàn)不足且又高估了自己的話(huà)語(yǔ)權(quán)；另一方面，特朗普的醫(yī)改并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的推陳出新。
　　然而，在醫(yī)改擱置之后，大家紛紛擔(dān)憂(yōu)未來(lái)更重要的稅改能否最終通過(guò)。雖然醫(yī)改的失利并不等于未來(lái)稅改的失敗，但市場(chǎng)情緒短期已經(jīng)有所回落。對(duì)特朗普而言，醫(yī)改的失敗如同塞翁失馬，在稅改的“正餐”來(lái)臨之前，醫(yī)改這道“開(kāi)胃菜”的失敗，可以讓特朗普找到自身的不足。另外，“特朗普交易”在經(jīng)歷了一波上行之后也需要適時(shí)回調(diào)，而二季度對(duì)“特朗普交易”來(lái)說(shuō)是一個(gè)轉(zhuǎn)變期，特朗普的答卷或在二季度遞交給市場(chǎng)。
　　對(duì)耶倫來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏還是引領(lǐng)市場(chǎng)方向的關(guān)鍵。2015年以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程體現(xiàn)了其多面性：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫希望通過(guò)加息向市場(chǎng)和廣大投資者透露美國(guó)市場(chǎng)積極向好的跡象，以吸引資金繼續(xù)流入美國(guó)市場(chǎng)；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)又擔(dān)憂(yōu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的推升對(duì)其后續(xù)推進(jìn)貨幣政策的實(shí)施進(jìn)程產(chǎn)生干擾。從近兩年的加息節(jié)奏來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)一直小心謹(jǐn)慎，兩次的年末加息也顯得較為被動(dòng)，頗有種不得已之感，但今年3月的成功加息讓美聯(lián)儲(chǔ)的角色由被動(dòng)轉(zhuǎn)向了主動(dòng)，年內(nèi)3次加息的市場(chǎng)呼聲不斷。
　　在美聯(lián)儲(chǔ)3月利率決議之前，由于官員一致的鷹派講話(huà)，使得3月市場(chǎng)加息預(yù)期幾近百分之百。在3月加息達(dá)成之后，雖然市場(chǎng)對(duì)于6月加息預(yù)期有所回落，但美聯(lián)儲(chǔ)官員們的講話(huà)仍保持鷹派，耶倫在最近一次的公開(kāi)講話(huà)中依舊看好年內(nèi)3次加息的達(dá)成。除此之外，縮表也進(jìn)入了美聯(lián)儲(chǔ)各個(gè)官員的視野，不僅公開(kāi)演講時(shí)有提及，就連3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要也說(shuō)到計(jì)劃今年晚些時(shí)候收縮資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)加息使得利率迎來(lái)拐點(diǎn)，如今資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模也將迎來(lái)轉(zhuǎn)向。全球市場(chǎng)正在美國(guó)的帶領(lǐng)下從通脹轉(zhuǎn)為通縮。我們認(rèn)為，6月利率決議的結(jié)果是今年加息節(jié)奏中最為重要的一環(huán)，同時(shí)未來(lái)縮表預(yù)期也將在二季度逐漸引燃。

　　資金流向
　　避險(xiǎn)情緒升溫，尋找金銀機(jī)會(huì)
　　從黃金ETF持倉(cāng)來(lái)看，在2016年、2017年一季度，黃金整體呈現(xiàn)增量態(tài)勢(shì)。“買(mǎi)預(yù)期，賣(mài)事實(shí)”導(dǎo)致每次美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，貴金屬振蕩下行，而落地后又迎來(lái)了春天。2016年，黃金ETF持倉(cāng)量一路上行至6月達(dá)到短期頂部，主要是受英國(guó)脫歐事件的影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，資金涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)。今年6月，市場(chǎng)同樣將要迎來(lái)關(guān)鍵的美聯(lián)儲(chǔ)議息，若美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成年內(nèi)3—4次的加息節(jié)奏，6月加息能否落實(shí)就顯得尤為關(guān)鍵。同時(shí)，由于歐洲大選、英國(guó)脫歐等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，如同2016年一般，避險(xiǎn)情緒將促使資金持續(xù)積極擁抱避險(xiǎn)資產(chǎn)。
　　從白銀ETF持倉(cāng)來(lái)看，其投機(jī)屬性大于避險(xiǎn)屬性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，短期白銀CFTC總持倉(cāng)上升，CFTC非商業(yè)空頭持倉(cāng)也呈現(xiàn)上漲，CFTC非商業(yè)多頭持倉(cāng)則呈現(xiàn)明顯下降，與之前預(yù)期相符。這反映出市場(chǎng)投機(jī)情緒并未消退，并且市場(chǎng)更多看好白銀下行走勢(shì)，說(shuō)明投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息依舊持有樂(lè)觀看法。
　　從債市上來(lái)看，10年期國(guó)債收益率普遍下行。3月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降了8%。債市收益率集體下行，說(shuō)明資金向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，也再次論證金銀持倉(cāng)上漲，極有可能是市場(chǎng)追求避險(xiǎn)而推升的結(jié)果。
　　總之，二季度的全球資金依舊受到風(fēng)險(xiǎn)事件的驅(qū)動(dòng)，流入國(guó)債、金銀等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以尋求安穩(wěn)的投資環(huán)境。雖然近期受到“特朗普交易”削弱的影響，白銀短期投機(jī)情緒占據(jù)主導(dǎo)地位，但長(zhǎng)周期來(lái)看白銀非商業(yè)多頭持倉(cāng)仍是上行趨勢(shì)。

　　美元走勢(shì)
　　后期存在變數(shù)，大漲大跌均難
　　回顧近幾年美元指數(shù)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)重要特點(diǎn)：第一，美元指數(shù)與貴金屬雖然呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性，但歷史上只有三個(gè)階段美元指數(shù)與貴金屬出現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，分別是1980年至1986年前后、1999年至2003年前后、2008年至今。
　　究其原因，上世紀(jì)80年代，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克實(shí)行嚴(yán)厲的貨幣緊縮政策；2000年前后，市場(chǎng)背景則是美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席格林斯潘快速下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率以對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退；2008年至今，全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境則是美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)和歐債危機(jī)連續(xù)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)束多輪量化寬松政策之后，鑒于通脹不明顯和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩而放慢連續(xù)加息節(jié)奏。因此，不難看出，美元指數(shù)的運(yùn)行節(jié)奏往往與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定和執(zhí)行的節(jié)奏有著密切的關(guān)聯(lián)度，只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)密集的執(zhí)行收縮政策時(shí)，才會(huì)使市場(chǎng)形成相對(duì)一致的預(yù)期，才會(huì)對(duì)金銀的中短期走勢(shì)帶來(lái)較強(qiáng)打壓。
　　第二，美聯(lián)儲(chǔ)近幾次加息之后，美元指數(shù)均出現(xiàn)借利好而高位回落的走勢(shì)。我們回看2015年年底至今的美元指數(shù)運(yùn)行軌跡——從2015年3月美元指數(shù)達(dá)到100.42高點(diǎn)后，維持了將近14個(gè)月的寬幅振蕩走勢(shì)，最后走出振蕩反彈突破，最高于2016年12月上漲至103.82。
　　通過(guò)探究近3年的美元指數(shù)走勢(shì)，整體顯示出兩個(gè)重要特點(diǎn)：其一，美元指數(shù)走勢(shì)往往領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)加息利好將近3個(gè)月左右開(kāi)始啟動(dòng)反彈，而加息“靴子”落地之時(shí)也是美元指數(shù)觸碰高點(diǎn)并回落之日；其二，在沒(méi)有發(fā)生全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和重大戰(zhàn)爭(zhēng)的前提下，從美元指數(shù)月周期角度來(lái)看，基本維持寬幅振蕩走勢(shì)，而目前中位數(shù)為99—100，高點(diǎn)則為103—104。
　　鑒于美國(guó)總統(tǒng)特朗普所推崇的制造業(yè)回流美國(guó)、擴(kuò)大美國(guó)制造商品出口等一系列政策的實(shí)施，如果出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)美元的話(huà)，將不利于美國(guó)擴(kuò)大出口的戰(zhàn)略。因此，二季度美元指數(shù)將以寬幅振蕩走勢(shì)為主。
　　綜合以上分析，二季度是春夏交替之季，亦是市場(chǎng)動(dòng)蕩之時(shí)。歐洲和美國(guó)是二季度這出“大戲”的兩位主角，在聚光燈照耀的全球舞臺(tái)上，有人擔(dān)憂(yōu)，有人期待，市場(chǎng)將在變化的二季度中“趟出一條路”。就貴金屬而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和特朗普政策走向是最為關(guān)鍵的影響點(diǎn)。二季度的行情也會(huì)如同夏日天氣一般，時(shí)而烈陽(yáng)當(dāng)空，時(shí)而暴雨不斷，甚至還可能伴隨著幾聲驚雷。就目前看來(lái)，加息預(yù)期升溫、“特朗普交易”冷卻、全球風(fēng)險(xiǎn)上升都對(duì)二季度的貴金屬市場(chǎng)存有一定利好。