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　　11月份，大宗商品火爆行情再度白熱化，有色金屬在即黑色、化工品暴力反彈之后，也加入了報(bào)復(fù)性反彈的系列中。其中銅和鎳價(jià)最為強(qiáng)勁，短短不到一周時(shí)間反彈幅度都超過(guò)10%。
　　為何季節(jié)性銅價(jià)反彈力度沒有這么大呢？反而是在季節(jié)性淡季銅價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期的反彈。筆者認(rèn)為，和整個(gè)宏觀環(huán)境切換有關(guān)，目前中國(guó)宏觀環(huán)境在PPI轉(zhuǎn)正之后已經(jīng)快速切換為再通脹階段，而高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動(dòng)性導(dǎo)致的資產(chǎn)配置需求又加快了周期切換的進(jìn)度。不過(guò)，由于商品價(jià)格最終取決于供需基本面，以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫觸發(fā)的政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升，銅價(jià)后市很大可能是先揚(yáng)后抑的走勢(shì)。
　　供需基本面不足以解釋上漲的邏輯
　　從庫(kù)存來(lái)看，LME銅庫(kù)存自9月30日創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)372225噸之后開始回落，直到11月9日降至28.26萬(wàn)噸，下降了89625噸，而上期所銅庫(kù)存在9月30日這時(shí)候也對(duì)應(yīng)的是自上半年以來(lái)的低點(diǎn)，并在10月11日增加了2萬(wàn)噸庫(kù)存，這可以解釋為季節(jié)性旺季LME銅庫(kù)存流入國(guó)內(nèi)。
　　10月下旬開始包括上期所銅庫(kù)存和保稅區(qū)銅庫(kù)存雙雙回落，這時(shí)候COMEX銅庫(kù)存大約增加了2000噸左右，部分銅庫(kù)存消失我們可以理解為有需求容納了，但是從10月份下游訂單來(lái)看，10月包括銅管、電力電纜并不比9月份要好，因此我們可以將這部分庫(kù)存解釋為投資需求。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，10月份也是地產(chǎn)調(diào)控加碼升級(jí)的時(shí)候。
　　從產(chǎn)量來(lái)看，據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，10月份國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量65.3萬(wàn)噸，較去年同期下滑5.8%，主要是國(guó)內(nèi)大型冶煉企業(yè)檢修；前期檢修企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)不理想，產(chǎn)能利用率回落；新投產(chǎn)產(chǎn)能出銅率不高，企業(yè)未達(dá)滿產(chǎn)。
　　但是產(chǎn)量少量減產(chǎn)不足以引發(fā)銅供應(yīng)的缺口。筆者測(cè)算中國(guó)銅每月消費(fèi)大約75萬(wàn)噸左右，而10月份雖然未鍛造銅和銅材進(jìn)口同比下降14.7%，通過(guò)比例測(cè)算10月份精煉銅進(jìn)口量應(yīng)該不低于20萬(wàn)噸，那么可以推斷出銅供應(yīng)是充足的。
　　從銅加工行業(yè)來(lái)看，我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，銅桿企業(yè)10月份開工率較9月份略有回落，整體開工率回落1個(gè)百分點(diǎn)左右至67%，其中總產(chǎn)能在25-40萬(wàn)噸的大型企業(yè)開工率下降了2個(gè)百分點(diǎn)。
　　再通脹是銅價(jià)補(bǔ)漲的最大推手
　　隨著2015年下半年至今央行貨幣的持續(xù)寬松，以及包括企業(yè)大量發(fā)債，使得信用擴(kuò)張步伐加快，這就導(dǎo)致全社會(huì)流動(dòng)性越來(lái)越泛濫。而這時(shí)候，由于金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)了輪動(dòng)上漲，包括2015年上半年股市暴漲，2015年下半年至2016年前三季度樓市的繁榮，以及2015年至今債市的繁榮，高收益資產(chǎn)越來(lái)越少，市場(chǎng)交易越發(fā)擁擠，從而資產(chǎn)配置需求使得大量充裕的流動(dòng)性繼續(xù)尋求下一個(gè)配置對(duì)象。而大宗商品經(jīng)過(guò)幾年的去庫(kù)存和供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能，由此成為資金配置的最佳標(biāo)的。
　　我們認(rèn)為2016年前三季度需求好于去年同期是銅價(jià)持穩(wěn)回升的一個(gè)原因，但不是主要原因，高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動(dòng)性帶來(lái)的資產(chǎn)配置需求在很大程度上放大了銅及其他大宗商品的。
　　而資產(chǎn)配置需求推升了大宗商品價(jià)格由使得中國(guó)再通脹回歸?；仡櫄v史上幾次通脹周期，中國(guó)主要經(jīng)歷了三個(gè)大宗商品價(jià)格上漲周期（需求驅(qū)動(dòng)）、服務(wù)業(yè)上漲周期（勞動(dòng)力上漲帶來(lái)的成本驅(qū)動(dòng)）和資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)（居民部門加杠桿驅(qū)動(dòng)。
　　而引發(fā)2016年下半再通脹的因素有兩個(gè)：一是貨幣寬松，導(dǎo)致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他包括發(fā)行政府債、企業(yè)債、銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等都使得廣義貨幣流動(dòng)性加速擴(kuò)張；二是供給側(cè)改革和產(chǎn)能過(guò)剩部門去產(chǎn)能導(dǎo)致上游工業(yè)原材料供應(yīng)緊缺，推升資源型商品價(jià)格上漲，尤其是煤炭，從而對(duì)于整個(gè)工業(yè)部門起到了成本驅(qū)動(dòng)型上漲。
　　為何11月銅價(jià)補(bǔ)漲呢？筆者認(rèn)為有兩個(gè)方面：一是PPI正向CPI傳導(dǎo)，這使得部分對(duì)沖通脹的資金尋求銅等可以保值的商品；二是煤焦鋼黑色全面過(guò)度上漲過(guò)后，資金尋求原先并沒有啟動(dòng)上漲的品種，如銅、鎳甚至橡膠等。
　　那么為何和通脹密切相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品沒有暴力上漲呢？我們認(rèn)為主要原因是此輪再通脹屬于原材料上漲和流動(dòng)性外溢引發(fā)的成本和需求雙重復(fù)合驅(qū)動(dòng)型的。而回歸歷史上通脹，由農(nóng)產(chǎn)品保障和通脹攀升并存主要是勞動(dòng)力成本上升和流動(dòng)性外溢共同導(dǎo)致的。而且，目前通脹還處于PPI向CPI傳導(dǎo)階段。
　　季節(jié)性淡季來(lái)看，包括電網(wǎng)建設(shè)，部分基建如城際軌道交通等戶外項(xiàng)目開工會(huì)減少，需求回落是難以避免的。而供應(yīng)層面，11月份除江西銅業(yè)還有一定的檢修之外，其他冶煉廠在銅價(jià)反彈、加工費(fèi)高企和年底沖量三大動(dòng)力驅(qū)動(dòng)下會(huì)再度增長(zhǎng)。從供需基本面來(lái)看，銅價(jià)看不到暴漲的邏輯，但是成本驅(qū)動(dòng)型的再通脹周期到來(lái)使得銅成為投資品而價(jià)格被動(dòng)拉升。
　　然而，供需基本面決定銅價(jià)最終會(huì)回歸理性，疊加中央防止資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管部門對(duì)非理性投資的監(jiān)管力度強(qiáng)化，銅價(jià)可能正透支明年一季度的漲勢(shì)。