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　　鋅價(jià)在8月份繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，尤其滬鋅在月末大幅增倉上行，再次使鋅價(jià)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。從年初以來，鋅價(jià)的反彈幅度已經(jīng)達(dá)到50%，隨著鋅價(jià)的不斷反彈，市場對(duì)于鋅價(jià)后市的分歧逐漸增大，最大的疑問來自鋅價(jià)后續(xù)是否還有空間，是否會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)勢(shì)？要想回答這樣的疑問，需要回答幾個(gè)問題，鋅市場到底在交易什么，或者說主要邏輯是什么？邏輯的邊界在哪里？

　　除了鋅精礦，還有供需本身
　　眾所周知的一點(diǎn)是，目前TC的下降還遠(yuǎn)沒有達(dá)到大幅擠壓冶煉廠利潤、倒逼冶煉廠減產(chǎn)的程度。從國產(chǎn)礦的情況來看，雖然TC已經(jīng)下降至4800元/噸左右，但憑借煉廠跟礦山的收益分成，煉廠實(shí)際到手的加工費(fèi)在5000元/噸左右，對(duì)于煉廠而言這一加工費(fèi)水平已經(jīng)較為可觀。所以今年在傳統(tǒng)的檢修季節(jié)7、8月份，并沒有太多的冶煉廠停產(chǎn)檢修，后期隨著天氣逐漸轉(zhuǎn)涼，且進(jìn)入9、10月份傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，冶煉廠檢修的可能性較小。從國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量季節(jié)性來看，9、10月份均屬于產(chǎn)量環(huán)比增加的季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)中，因此我們認(rèn)為9月份國內(nèi)鋅錠產(chǎn)量仍將環(huán)比增長。
　　但即便如此，也不妨礙鋅錠在供應(yīng)端同比與去年缺乏明顯的增量。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，今年1-7月份，我國精煉鋅產(chǎn)量353.2萬噸，比去年同期產(chǎn)量累計(jì)減少0.7%，換言之，今年精煉鋅的產(chǎn)量較去年幾乎沒有增量，而這一格局我們認(rèn)為在9月份乃至今年剩下的時(shí)間內(nèi)都將延續(xù)。也就是說，在接下來的9、10月份中，我們大概率看到這樣的情況：單月產(chǎn)量環(huán)比略升，但同比去年仍然沒有顯著增長。造成這種情況的主要原因在于，去年冶煉廠開工率處于高位，鋅錠單月產(chǎn)量較高，故基數(shù)較大，另一個(gè)原因在于今年新增冶煉產(chǎn)能較少，計(jì)劃投產(chǎn)的主要是呼倫貝爾馳宏項(xiàng)目，但該項(xiàng)直到8月份才開始投產(chǎn)，故今年新增的產(chǎn)量將比較有限，再者今年環(huán)保壓力較大，部分中小型企業(yè)開工受到影響。因此，今年供應(yīng)端接下來并不會(huì)存在大幅惡化的可能，預(yù)計(jì)今年的增量不會(huì)超過1%。

　　需求是否還能延續(xù)
　　今年需求的一大亮點(diǎn)在于鍍鋅板，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，上半年我國累計(jì)生產(chǎn)鍍鋅板2850萬噸，以此估算鍍鋅板產(chǎn)量約為2650萬噸，同比增長10.1%，而出口方面，上半年我國累計(jì)出口量為469.7萬噸，同比增長9.7%。內(nèi)需和外需在上半年對(duì)于鍍鋅板的需求都出現(xiàn)了10%左右的增長，這對(duì)于鋅價(jià)而言無疑是巨大的驅(qū)動(dòng)。我們需要預(yù)測的是，這樣的需求能否繼續(xù)維持？上半年鍍鋅板需求的拉動(dòng)是多方面的，房地產(chǎn)投資、新屋開工、基建投資、汽車銷量等數(shù)據(jù)的回升，都拉動(dòng)了鍍鋅板的生產(chǎn)，帶動(dòng)了鋅的消費(fèi)。問題在于，這樣的情況能否持續(xù)？
　　以房地產(chǎn)為例，我們此前在文章中已經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)過本輪商品房銷售的上升期的頂點(diǎn)已經(jīng)在今年上半年到來，而新屋開工上升期的頂點(diǎn)也已經(jīng)基本出現(xiàn)。從30大中城市房屋成交情況來看，一、二、三線城市的成交量已經(jīng)出現(xiàn)衰減，我們認(rèn)為這基本上也印證了本輪房地產(chǎn)上升期頂點(diǎn)的出現(xiàn)，我們將大概率看到后期新屋開工增速的緩慢回落。但是，在9、10月份并不宜對(duì)這種回落看得太過悲觀，主要在于，雖然整體處于回落格局，但至少仍將維持正增長，增量部分仍然是存在的，而要回到0增長則可能要等到四季度后期甚至明年一季度。因此，我們認(rèn)為下半年房地產(chǎn)方面對(duì)于鋅的需求環(huán)比上半年將會(huì)減弱，但是同比去年仍將維持增長，所以特別在9月份并不宜悲觀。當(dāng)然從長期來看，精煉鋅供需增速的錯(cuò)配將逐步收窄。

　　邏輯的邊界
　　前文談到供需，意思在于表明鋅錠市場交易的邏輯除了鋅精礦之外，供需仍然是背后的主基調(diào)，如果沒有供需增速錯(cuò)配的主線，鋅精礦供應(yīng)瓶頸的預(yù)期可能只會(huì)是一場鏡花水月。但是，如果僅僅只是因?yàn)楣┬柙鏊俚腻e(cuò)配，而沒有鋅精礦供應(yīng)瓶頸的預(yù)期，可能鋅價(jià)也不會(huì)擁有如此顯著的漲幅。對(duì)比來看，今年鋁、鎳其實(shí)都屬于供需增速錯(cuò)配的品種，但唯獨(dú)鋅錠的漲勢(shì)一枝獨(dú)秀，從這一點(diǎn)來看，不得不說市場又是在交易鋅精礦供應(yīng)瓶頸的預(yù)期，因?yàn)樵擃A(yù)期認(rèn)為鋅精礦的短缺會(huì)引致精煉鋅供應(yīng)的收縮。那么，交易鋅精礦供應(yīng)瓶頸的預(yù)期，其實(shí)是在交易未來供應(yīng)增速的收縮，實(shí)際上仍然是交易供需增速的進(jìn)一步錯(cuò)配，因此我們可以得出該邏輯的邊界在于供需錯(cuò)配的收斂。那么，什么情況下會(huì)發(fā)生這樣的收斂？我們認(rèn)為可能有如下兩種情況：其一、供應(yīng)維持穩(wěn)定，而供應(yīng)維持穩(wěn)定的前提條件在于鋅精礦供應(yīng)瓶頸的預(yù)期被證偽；其二、需求增速回落。我們?cè)谇拔囊呀?jīng)以房地產(chǎn)為例，提到相關(guān)需求在逐漸回落，我們主要來看鋅精礦供應(yīng)瓶頸會(huì)否得到驗(yàn)證。
　　鋅精礦供應(yīng)瓶頸一直是一個(gè)既不能證實(shí)、也不能證偽的點(diǎn)，鋅精礦加工費(fèi)確實(shí)降低了，但是這并不意味著就形成了瓶頸，要想形成瓶頸，必須擠壓冶煉廠利潤、倒逼冶煉廠減產(chǎn)，若達(dá)不到這樣的效果，瓶頸就還只是停留在等待驗(yàn)證的層面而已，不過今年鋅市場似乎非常熱衷于交易這樣的預(yù)期。隨著價(jià)格的不斷走高和時(shí)間的推移，該預(yù)期終將迎來證實(shí)或者證偽。我們認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)將在四季度到來。屆時(shí)內(nèi)蒙、新疆等北方地區(qū)礦山因?yàn)樘鞖獬龅V量會(huì)降低，而冶煉廠將進(jìn)行冬儲(chǔ)，如果TC沒有進(jìn)一步大幅下滑，或者冶煉廠仍然沒有出現(xiàn)減產(chǎn)，則該邏輯對(duì)于預(yù)期的影響將開始衰減。因?yàn)檫M(jìn)入明年一季度不僅需求將季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，海外礦山復(fù)產(chǎn)的概率也在增加。另外國內(nèi)的一些新增礦山也將陸續(xù)開始有產(chǎn)出。

　　創(chuàng)歷史新高的持倉
　　滬鋅總持倉最近突破了60萬手，在以前的趨勢(shì)性行情中，60萬手的持倉基本上是滬鋅持倉的上限，達(dá)到這一水平后，滬鋅的趨勢(shì)性行情基本趨于結(jié)束，60萬手持倉折單邊為30萬手，等同于150萬噸鋅錠，大約相當(dāng)于國內(nèi)1個(gè)季度的鋅錠產(chǎn)量，這也代表了市場的容量。然而這次滬鋅總持倉放量突破60萬手的上限，創(chuàng)出歷史新高，顯示背后資金博弈的成份愈發(fā)激烈，也許鋅價(jià)除了交易供需進(jìn)一步錯(cuò)配的預(yù)期，也在更加明顯地交易情緒和籌碼。只是在下半年供需增速錯(cuò)配有可能收斂的情況下，情緒的轉(zhuǎn)變是迅速的，從risk-on到risk-off往往只在一瞬間，但前期量變到質(zhì)變的累積總是容易被忽略，而這種累積持續(xù)的時(shí)間越長，后面釋放的能量就越大。從這個(gè)角度看，鋅價(jià)在18000元/噸以上風(fēng)險(xiǎn)在不斷累積，交易應(yīng)該更加謹(jǐn)慎，雖然9月不用特別悲觀，但是再往后呢？

　　小結(jié)
　　我們梳理了鋅錠市場的交易邏輯，發(fā)現(xiàn)在供需增速錯(cuò)配的背景下，疊加鋅精礦供應(yīng)瓶頸的預(yù)期，鋅市場實(shí)際上是在交易供需增速在未來的進(jìn)一步錯(cuò)配，我們進(jìn)而梳理了這種交易邏輯的邊界在于供需增速錯(cuò)配的收斂，而想要形成這種收斂，需要鋅精礦供應(yīng)瓶頸被證偽，以及需求增速的回落。我們認(rèn)為今年接下來的時(shí)間內(nèi)需求增速都將逐步回落，但精礦供應(yīng)瓶頸的驗(yàn)證時(shí)刻可能要等到四季度的某一時(shí)點(diǎn)。因此，在9月份鋅仍然是可以作為多頭配置的品種。不過需要注意的是，隨著滬鋅總持倉創(chuàng)出歷史新高，市場除了交易供需增速在未來的進(jìn)一步錯(cuò)配之外，可能更加顯著的在交易情緒和籌碼，而情緒的累積到了某一時(shí)點(diǎn)的轉(zhuǎn)變是非常迅速的，因此對(duì)待鋅價(jià)應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。