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　　在經過3月中旬至4月下旬的1個多月震蕩回調之后，國內外黃金價格于4月29日再度掀起新一輪向上的攻勢，并分別在5月初再創(chuàng)年內新高271.65元/克和1306美元/盎司。從本輪黃金反彈的邏輯來看，主要是由于美聯(lián)儲加息推遲、美元走弱、全球流動性泛濫、其他資產出現(xiàn)估值過高等因素下的資產輪動的結果，此外中國通脹預期升溫下的對沖通脹的需求也在升溫。
　　4月份發(fā)布的數(shù)據(jù)紛紛指向美國經濟增速勢頭放緩，從而進一步降息了美聯(lián)儲在二季度加息的可能性，從而美元指數(shù)在4月份持續(xù)下跌。而國際原油止跌反彈，使得石油美元收縮壓力減弱，并助推了通脹回升的可能。在資產輪動下，充裕的流動性必然會助推相對其他資產低迷的黃金價格反彈。
　　不過，潛在的美國經濟結構相對于其他經濟體要好，包括美國銀行資產相對較好，居民和企業(yè)杠桿程度不高，企業(yè)債務負擔相對其他經濟體而言暫時不構成威脅，因此美聯(lián)儲加息進程目前尚看不到逆轉的情況，因此潛在的風險是美聯(lián)儲因通脹回升而加息。
　　一、 美聯(lián)儲加息預期降溫，黃金價格反彈
　　回歸歷史，不論美元兌其他貨幣是主動貶值或者被動貶值，對應的是黃金價格會出現(xiàn)較大概率的反彈，而美元一旦進入上漲周期，不論什么情況導致的上漲，那么以美元計價的國際黃金必定會下跌。
　　2016年至今，由于全球金融市場動蕩，新興市場尤其是中國經濟擔憂升溫，再疊加美國通脹沒有達到美聯(lián)儲設定的2%的目標，因此美聯(lián)儲加息步伐一致在推遲，美元指數(shù)也一路下跌，從而以美元計價的黃金持續(xù)反彈，而在人民幣貶值預期下，國內黃金反彈幅度一度超過美元計價黃金。近期人民幣對美元走弱，這使得人民幣計價的黃金反彈幅度不及美元計價的黃金。

　　自去年12月份以來，美元指數(shù)創(chuàng)下新高之后就持續(xù)回撤，到了2016年4月份下跌幅度開始有加速的趨勢，這里面除了三大潛在的因素導致美元走軟之外，還可能蘊含內在不為人知的國際社會的私下達成的協(xié)議。
　　首先，美國在4月份公布的經濟數(shù)據(jù)紛紛走弱，尤其是核心通脹的回落使得美聯(lián)儲加息的預期不斷降溫。經濟數(shù)據(jù)方面，美國3月新屋銷售環(huán)比下降1.5%，經季節(jié)性調整后達到年化51.1萬戶。2月新屋銷售由此前公布的51.2萬戶上調為51.9萬戶。美國3月新屋銷售價格中位數(shù)為28.8萬美元，平均價格為35.62萬美元。美國供應管理協(xié)會（ISM）公布數(shù)據(jù)顯示，美國4月ISM制造業(yè)指數(shù)50.8，不及預期的51.4，3月數(shù)值為51.8，美國4月制造業(yè)擴張速度較前月有所放緩。
　　美國第一季度實際GDP 年化季率初值增速驟降至0.5%，創(chuàng)下兩年來的最低水平，主因是強勢美元和疲軟的全球經濟打擊了美國商業(yè)投資和出口，以及消費支出增速放緩所導致。商業(yè)投資下滑了3.5%，連續(xù)三個季度出現(xiàn)下跌。非住宅固定投資當季以5.9%的年化增速下降，為2009 年第二季度以來的最大季度跌幅。經濟增速的低下還與美國企業(yè)加倍努力來削減不必要庫存有關。美國經濟亦受到油價下滑的沖擊，油價影響了油田服務巨頭的利潤，使這些企業(yè)的商業(yè)開支萎縮速度創(chuàng)2009 年第二季以來之最，而當時是大衰退的尾聲期。而家庭消費支出則創(chuàng)下2015 年早些時候以來的最慢增速。美國家庭開支今年一季度增長了1.9%，去年四季度則為增長2.4%。家庭消費在美國GDP 中的占比高達70%。。
　　其次，日本意外沒有擴大寬松規(guī)模，這意味著負利率政府效果不明顯導致歐洲和日本在負利率政策方面難以走遠。不按常理出牌的日本央行再次引發(fā)市場巨震。日央行以8:1的投票結果意外維持貨幣政策不變，大多數(shù)投行預計的擴大股票ETF購買并未推出。消息公布后，刺激日元急速拉升，暴漲逾2%，創(chuàng)去年8月以來最大單日漲幅；日經閃跌近千點。日央行還表示，主要受到海外經濟放緩帶來的出口疲軟的影響，預計2017財年的增長有所回落。
　　再次，美聯(lián)儲加息預期銳減。美國3月核心CPI月率雖上升0.1%，升幅不及預期，表明美國潛在通脹壓力仍溫和。3月未季調核心CPI年率上升2.2%，升幅略不及預期值和前值(均為2.3%)。美國3月CPI上升緩慢的因素主要在于，能源價格的反彈部分被食品價格的下跌抵消，同時醫(yī)療和租賃價格也有下滑。美聯(lián)儲主席耶倫表示，自己認為近期的物價上漲是由某種“過渡性因素”推動。雖然美國勞動力市場保持強勁，但今年第一季度美國通脹溫和，同時經濟疲軟表明，美聯(lián)儲可能要到今年9月才會再度加息。
　　數(shù)據(jù)顯示，美元與美股之間的相關性從2014年開始由負轉正，這意味著美元已從避險貨幣轉變?yōu)轱L險貨幣。對比歷史，無論全球經濟出現(xiàn)系統(tǒng)性還是非系統(tǒng)性風險時，相比其他發(fā)達國家或者新興市場國家，美國的經濟都是較為穩(wěn)定的，美元資產受到青睞，美元本身具有避險的特性。而隨著中國經濟企穩(wěn)，其他新興市場動蕩平息，美元避險需求下降，美國本國經濟數(shù)據(jù)疲軟決定了美元短期難以走強。
　　二、 滯脹擔憂激發(fā)黃金保值需求
　　滯脹，即停滯性通貨膨脹（英文：stagflation），簡稱滯脹或停滯性通脹，在經濟學、特別是宏觀經濟學中，特指經濟停滯（stagnation），失業(yè)及通貨膨脹（inflation）同時持續(xù)高漲的經濟現(xiàn)象。正常情況下，一個經濟體在物價上漲時的表現(xiàn)往往為經濟繁榮、失業(yè)率下降，而在經濟衰退時則表現(xiàn)為物價下跌。因此，滯脹可以說是一種不正常的經濟現(xiàn)象。
　　上世紀70年代中期至80年代初，美國發(fā)生了著名的“滯脹”現(xiàn)象，共有兩輪：第一輪出現(xiàn)在1974年前后，第二輪出現(xiàn)在1979-1980年前后。目前經濟學界對引發(fā)滯脹的原因有很多分析，但基本上可以總結為以下幾個方面：
　　1、歐美發(fā)達經濟經過戰(zhàn)后高速增長之后面臨增速下臺階壓力，并且存在產能過剩。二戰(zhàn)之后，歐美各國都進入了欣欣向榮的經濟增長時期。直到70年代，由于此前大力發(fā)展生產力，供需關系天平開始向供給端傾斜，生產力過剩問題愈加嚴重，需求不足導致經濟增速放緩，各國迎來了衰退期。
　　2、用積極財政政策與寬松貨幣政策逆周期調節(jié)經濟可謂常規(guī)性策略。凱恩斯主義在二戰(zhàn)后逐漸為西方國家所接受，尤其是美國自60年代開始奉行凱恩斯主義，1961-1968年連續(xù)8年出現(xiàn)財政赤字，總額達608億美元。雖然凱恩斯主義在短期內很成功，但是無法從根本上解決經濟危機，為以后的經濟危機埋下了隱患。
　　3、價格受到非市場化因素干擾，在發(fā)達經濟體表現(xiàn)壟斷。壟斷資本主要目的在于獲取高額利潤，利用其優(yōu)勢在需求旺盛或成本增加時哄抬物價；在需求下降時維持甚至繼續(xù)提高價格，以至于造成嚴重的通貨膨脹。
　　4、新興產業(yè)加速發(fā)展，傳統(tǒng)工業(yè)趨向衰落，轉型需要經歷新興產業(yè)帶來的積極效應難抵傳統(tǒng)產業(yè)沒落帶來的消極性。隨著戰(zhàn)后西方主要經濟體快速發(fā)展，產業(yè)結構也向第三產業(yè)發(fā)展，其占比越來越大。在這個背景下，新興產業(yè)興起雖然帶來了新的經濟活力，但傳統(tǒng)工業(yè)的沒落是一個消極因素。在傳統(tǒng)工業(yè)向新興產業(yè)轉型的過程中，由于傳統(tǒng)工業(yè)原本已經很龐大，而新興產業(yè)由小到大成長，在轉型的前期，新興產業(yè)的積極性難抵傳統(tǒng)工業(yè)的消極性，包括新興產能建設的增長在初期難抵傳統(tǒng)產能建設的下降、傳統(tǒng)產業(yè)從業(yè)者想新興產業(yè)轉移需要打破固有的生存依賴及培養(yǎng)相適應的生存技能需要時間消化等多個方面。因此，在轉型的前期，經濟會在相當長一段時間里面臨增長壓力。
　　5、除了以上所述的各種內因，“石油危機”是一個很重要的誘因，這是個輸入性外因，這在某種程度上是個突發(fā)性因素。1973年，中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油輸出國組織的一些成員對美國與荷蘭實行石油禁運政策，油價直接上漲70%，油價的上漲惡化當時是石油凈進口國的歐美等國的通貨膨脹，隨后1979年油價第二次上漲，使得歐美等國再次出現(xiàn)滯脹危機。同時石油價格的上漲也是歐美等國經濟危機的始作俑者之一，戰(zhàn)后歐美等國繁榮的景象依賴的是廉價的石油，油價的上漲使得需求急劇萎縮，凸顯了生產過剩，經濟危機來臨。
　　6、經濟驅動力傳導過程需要時間。一般來說，當經濟不好時，政策加大刺激力度，一段時間之后，政策刺激開始體現(xiàn)在經濟數(shù)據(jù)上，這里面有一個時間差。而經濟開始好轉，需求開始上升，但前期產能利用率仍然相對較低，各項成本可能還處于下降過程中，價格在前期大概率會仍處下行過程，直到需求上升到某個臨界點，價格開始出現(xiàn)方向性變化，這個過程需要時間。
　　之后，當經濟逐步走向過熱，需求大于供給，通脹高企，政策開始收緊，效果顯現(xiàn)在經濟上需要一定的時間傳導；政策效果體現(xiàn)在經濟上之后，經濟開始轉向下行，總需求向下，但仍大于供給，因此通脹會延續(xù)一段時間，直到需求小于供給，通脹開始轉向。后面這段過程中，總需求向下是，我們看到的是經濟開始下行，但此時通脹仍是上行的，出現(xiàn)輕微的“滯脹”現(xiàn)象，但這實際上只是各個驅動力傳導過程需要時間所致。
　　當前中國經濟現(xiàn)狀符合幾個特征：一是當前中國經濟同樣面臨2003年至2011年（提出2008年金融危機特殊情況）高速增長后的經濟增速下臺階的問題；二是，中國經濟轉型，新產業(yè)部門剛興起而傳統(tǒng)工業(yè)部分產能過剩，投資回報率下降下的走下下坡路；三是同樣實施積極的財政政策和寬松的貨幣政策，導致流動性泛濫。四是中國同樣存在價格管制等非市場因素，尤其是2015年國際油價大幅下跌的情況下國內成品油價格管制并沒有跟隨下調，變相抬升了社會的能源成本。
　　中國改革開放以來經歷過兩次比較明顯的滯脹：第一次是 1987-1989年，第二次是1993-1994年。但并不能簡單對比：一是上兩次中國經濟還并不完全屬于市場經濟，或者市場經濟杠桿開始上；二是上兩次還是供給短缺時代，目前是供給過剩時代
　　因此，我們認為在當前如果并加大改革力度，提高生產效率，而是通過加大逆周期政策力度的話，那么中國經濟可能只是短周期企穩(wěn)，經濟潛在增長率下行，使得寬松政策導致經濟增長在長周期下行中短周期上擺只會引發(fā)通脹和資產價格泡沫。雖然目前尚沒有理由相信中國會進入滯脹，但是黃金作為通脹回升的先行指標有利于存在反彈的需求。
　　三、 資產輪動下資金青睞黃金
　　同樣回顧歷史上幾次黃金牛市，都離不開資金加大對黃金的資產配置，投資需求是主導黃金價格的長期決定性因素。因此，通過跟蹤黃金ETF持倉發(fā)現(xiàn)，2015年12月份開始，基金就開啟增持黃金，這意味著黃金的資產配置權重提高。
　　數(shù)據(jù)顯示，2016年5月3日，全球最大的黃金ETF持有黃金量升至824.94噸，較去年最低記錄增持了31%。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，全球最大的黃金ETF持有黃金量和COMEX黃金價格呈現(xiàn)0.9的高度正相關性，因此黃金ETF持有量增加意味著黃金投資需求升溫，黃金價格會相應的反彈。

　　總結，由于黃金不同于一般的商品，其供應相對剛性，且黃金回收在所有金屬中是最高的，被用于實物如首飾、工業(yè)等的黃金最后會被回收，實現(xiàn)二次供給，因此礦產金的產量增減并不對金價構成主導因素。而投資需求因黃金的金融屬性而長期主導價格走勢，因此通脹預期升溫，資產對估值偏低的黃金進行資產輪動上的配置是黃金反彈的主因，但是目前并不能判斷黃金已經逆轉的熊市，潛在的風險在于美聯(lián)儲加息和國內貨幣政策的轉向。