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　　3月份作為傳統(tǒng)旺季，下游補庫驅動銅價反彈是合力的。從銅價的走勢來看，3月7日滬銅創(chuàng)下年內新高之后，盡管3月22日再次大幅反彈都沒能突破這個高點，這很大可能表明銅價消化了金融屬性層面（投資需求）利好之后，消費改善沒能兌現下的價格向下修復。從目前的邏輯來看，上游產出恢復增長是大概率事件，而消費端卻難以進一步提速，銅價潛在下行壓力高于上行壓力。
　　供應實際上在增加
　　從精煉銅緩解來看，2月份由于春節(jié)假日因素，中國銅精煉廠平均開工率為72.94%，較1 月份74.81%小幅下降。亞洲金屬網調研結果顯示，2 月份被調研企業(yè)精煉銅產量54.61 萬噸，較2016 年1 月下降2.49%，其中調研企業(yè)年總產能為898.4 萬噸。主要是國內部分小型冶煉廠削減產量，2月份中國大型銅生產商維持正常生產，其電解銅庫存量大幅攀升。
　　產出環(huán)比是溫和的下降，但是進口卻異常強勁。數據顯示，2016年1-2月中國進口精煉銅較去年同期大幅增長27.5%，達到65.2萬噸。體現在庫存上，上海期貨交易所銅庫存在3月18日創(chuàng)下39.5萬噸的歷史最高紀錄，盡管3月25日略微回落至38.6萬噸，但依舊遠高于往年同期的均值。
　　向前看，3月份及之后，精煉銅產量恢復增長是大概率事件。從銅精礦加工費來看，盡管2016年較2015年有所下滑，但是銅冶煉行業(yè)利潤較高。根據我們測算，中國銅冶煉行業(yè)在銅精礦加工費低于60美元/噸的時候絕大多數都虧損，而全部盈利的標準是90美元/噸，因此2016年長單進口銅精礦加工費在97.35美元/噸和9.735美分/磅的時候，國內基本上所有銅冶煉企業(yè)都是盈利的。
　　從原材料來看，根據已經公布的數據顯示，一季度全球銅礦產出下降并不明顯這意味著全球銅供應大體上不會出現劇烈的萎縮。從產能來看，部分新增產能投產會在3月份及其之后陸續(xù)投產。例如河南中原黃金冶煉有限公司20萬噸的年產能已經滿負荷生產，去年由于原材料短缺和利潤微薄的張家港聯(lián)合銅業(yè)10萬噸新產能在2015年4月投產未能全部達成的產能在3月份將滿負荷生產。
　　地產火爆帶動部分需求，但其他部門需求低迷
　　作為一個反應現貨市場的直觀指標，從1月至3月底，長江市場和上海市場銅現貨絕大多數時間都是貼水出貨的。
　　從下游消費行業(yè)來看，1-2月電力設備如發(fā)電設備較去年同期大幅下降17.9%，而同期電纜、變壓器等產量幾乎沒有太大增長。盡管1-2月份，全國電網工程完成投資449億元，同比增長35.8%，但是目前電網建設主要是特高壓，主要輸送電纜是架空電纜，而原材料主要是鋼鋁絞線。汽車行業(yè)，1月份汽車銷量相對較好，但是2月份汽車銷售遇冷，日系車銷量全線下滑。地產方面，有色金屬在地產中消費主要是后端，即竣工階段。1-2月份房屋竣工面積同比增長28.9%，可能帶來部分的銅線需求回暖，但持續(xù)性存疑。一方面人口紅利消散，尤其是流動性人口在2015年首次下降削弱了地產銷售增長的潛力；另一方面銷售增長伴隨庫存增長，這意味著未來投資、新開工和竣工面積都不大可能進一步提速。值得注意的是此輪地產銷售的繁榮并沒有帶動汽車、家電的同步增長，這意味著樓市繁榮要么是假象，要么就是高房價削弱了中國的基礎產品的購買力，再加上樓市調控等因素，這不大支持地產行業(yè)對銅消費增長的持續(xù)性。
　　流動性外溢效應已經消化
　　從理論上將，價格是一種貨幣現象，一季度大宗商品反彈和樓市火爆，1月和2月CPI回升都離不開M2增速的上升。而目前來看，豬周期的重啟可能對流動性繼續(xù)擴張起到潛在的威脅。當然，在穩(wěn)增長的基調下，貨幣不大可能很快從寬松逆轉為收緊，但至少很難對銅價提供金融屬性層面的扶持。
　　總結，一季度銅價反彈無法從供求結構改善來解釋，流動性外溢效益可能反應出資產輪動下的銅價反彈的邏輯。而二季度產出的恢復增長，潛在的高庫存，以及旺季消費回暖的證偽都可能給銅價帶來潛在的下行壓力。