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　　在經(jīng)歷了2015年的震蕩下跌之后，2016年一季度鋅價(jià)迎來(lái)反彈，成為帶動(dòng)整個(gè)有色金屬期價(jià)上漲的領(lǐng)頭羊，尤其是倫鋅反彈較為明顯，盡管年初沒(méi)能守住1600點(diǎn)的點(diǎn)位，一度跌至1450點(diǎn)以下，不過(guò)好在市場(chǎng)對(duì)今年季節(jié)性消費(fèi)需求較為看好，并且供需平衡較2015年逐步趨緊，倫鋅在1月底如愿反彈，截至3月22日，已經(jīng)反彈至1868美元/噸，漲幅超高15%。滬鋅連三總體走勢(shì)也與倫鋅趨同，不過(guò)收到人民幣走勢(shì)、庫(kù)存和升貼水的影響，反彈力度大為遜色，只上漲了8%左右，目前在14500元/噸附近震蕩。總體而言，下游季節(jié)性需求反彈是本輪反彈的核心，而鋅精礦的產(chǎn)能收縮，美元指數(shù)的回落，以及國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)鋅精礦加工費(fèi)的走低，也在直接或者間接提振鋅價(jià)，因此，我們金屬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，作為有色金屬中基本面較好的品種，鋅價(jià)反彈仍有空間，所謂“百尺竿頭，更進(jìn)一步”。
　　需求端預(yù)期改善明顯
　　隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨緩，特別是中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢腳步，全球市場(chǎng)的需求在整體上尚未擺脫低迷的局面，不過(guò)，冬去春來(lái)，季節(jié)性預(yù)期回暖還是能夠?yàn)槭袌?chǎng)需求帶來(lái)一絲暖意，也是本輪市場(chǎng)反彈的核心邏輯。
　　從精煉鋅的初級(jí)需求來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注鍍鋅板的出口和庫(kù)存。根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年1月鍍鋅板的出口呈現(xiàn)明顯的量?jī)r(jià)回落的格局，在出口量方面，在經(jīng)歷了3年兩位數(shù)快速增長(zhǎng)之后，1月份出口量同比回落了7.84%，而出口單價(jià)方面也降至了445美元/噸的低位，不過(guò)成本回落是一個(gè)原因，同時(shí)相比國(guó)內(nèi)進(jìn)出口情況來(lái)看，略好于總體出口狀況，1-2月份累計(jì)出口總額降了13.10%。預(yù)期出口在3月份將會(huì)得到較為顯著的改善。另外從企業(yè)的成品庫(kù)存來(lái)看，由于前期價(jià)格下跌帶來(lái)較為明顯的庫(kù)存壓力，生產(chǎn)企業(yè)囤貨意愿不強(qiáng)，普遍通過(guò)降低企業(yè)庫(kù)存來(lái)減少存貨貶值的壓力，1月份庫(kù)存較去年同期萎縮超過(guò)15%。因此，一旦下游外貿(mào)訂單回暖，對(duì)鍍鋅板的需求將會(huì)大幅走高，開(kāi)工率提升將會(huì)促進(jìn)精煉鋅的需求上升。盡管當(dāng)前外部市場(chǎng)需求尚未得到實(shí)質(zhì)性的改善，匯率等短期性的因素對(duì)出口影響也很大，但是企業(yè)低庫(kù)存的模式也為滬鋅需求提供更大的爆發(fā)空間，季節(jié)性需求預(yù)期改善仍然是支撐當(dāng)前鋅價(jià)走勢(shì)的主要邏輯，只是前期的弱勢(shì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)延長(zhǎng)了鍍鋅板生產(chǎn)商對(duì)下游市場(chǎng)改善的反應(yīng)時(shí)間，季節(jié)性需求改善需要拭目以待。

　　鍍鋅板（ 帶）出口量?jī)r(jià)回落

　　資料來(lái)源： 海關(guān)總署 南華研究

　　國(guó)內(nèi)企業(yè)囤貨意愿不強(qiáng)

　　資料來(lái)源： 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 南華研究
　　從終極消費(fèi)端來(lái)看，目前房地產(chǎn)行業(yè)和汽車(chē)行業(yè)出現(xiàn)明顯的改善。房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)量的走高已經(jīng)在國(guó)內(nèi)宏觀部分得到體現(xiàn)，這里不再贅述，不過(guò)從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)累計(jì)投資額的情況來(lái)看，1-2月份有顯著的反彈，至少是扭轉(zhuǎn)了此前的單邊下行走勢(shì)，或許有望在此企穩(wěn)。汽車(chē)市場(chǎng)在2015年經(jīng)歷明顯的產(chǎn)量同比萎縮的階段，一直到年底才重拾升勢(shì)，1-2月份穩(wěn)步增長(zhǎng)，后期隨著汽車(chē)企業(yè)開(kāi)工率的走高，這種回升態(tài)勢(shì)還將延續(xù)，對(duì)鍍鋅板以及精煉鋅的需求來(lái)說(shuō)，不啻為一個(gè)利好，這也是我們對(duì)下游季節(jié)性需求預(yù)期樂(lè)觀的主要原因。
　　供應(yīng)端收縮或是未來(lái)驅(qū)動(dòng)力
　　需求端的改善應(yīng)該說(shuō)是季節(jié)性現(xiàn)象，是短期行為，原因在于目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亞健康的狀態(tài)尚未改變，而經(jīng)濟(jì)要邁向持續(xù)增長(zhǎng)也并非能夠一帆風(fēng)順，因此需求端的改善目前并不具備可持續(xù)性。2016年需要更多關(guān)注的是在供應(yīng)端，這或?qū)⑹俏磥?lái)鋅價(jià)能夠走出低迷的主要驅(qū)動(dòng)力。
　　從鋅精礦的供應(yīng)來(lái)看，在當(dāng)前鋅價(jià)總體低迷背景下，低品味，高成本的國(guó)內(nèi)鋅精礦要想重新投產(chǎn)，客觀條件并不具備，產(chǎn)量料將繼續(xù)維持負(fù)增長(zhǎng)的格局。而1-2月份進(jìn)口鋅精礦大幅回落，與去年進(jìn)口量大幅上升導(dǎo)致的庫(kù)存高企有關(guān)，也與1-2月份國(guó)內(nèi)春節(jié)假期有關(guān)，同時(shí)也受到外礦關(guān)閉的影響。此前有報(bào)道稱(chēng)，“由于Century、Lisheen，Magellan等礦山的關(guān)停以及嘉能可的減產(chǎn)，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2016年全球鋅精礦供給減少量將擴(kuò)大至68.1萬(wàn)噸。”礦山減產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始真正影響到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)端。
　　從精煉鋅的供應(yīng)來(lái)看，盡管2015年國(guó)內(nèi)精煉鋅累計(jì)產(chǎn)量仍然維持約6%的增速增長(zhǎng)，但是增幅卻是在不斷放緩，限產(chǎn)保價(jià)是主觀意愿，而鋅精礦供應(yīng)萎縮也是客觀事實(shí)。
　　1~2月份受節(jié)假日影響，精鋅產(chǎn)量會(huì)受到一定影響，不過(guò)通過(guò)大幅增加精煉鋅進(jìn)口也能夠緩解國(guó)內(nèi)需求。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-2月份國(guó)內(nèi)精煉鋅進(jìn)口量達(dá)10.40萬(wàn)噸，同比增幅超過(guò)150%。同時(shí)國(guó)產(chǎn)礦TC費(fèi)用的逐月走低也在打壓冶煉企業(yè)的生產(chǎn)積極性。國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量總體維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，因此TC費(fèi)用一直維持在5400左右的均值變化不大，而進(jìn)口礦進(jìn)口量波動(dòng)較大，外礦減產(chǎn)預(yù)期也是一個(gè)重要的影響因素，進(jìn)口礦TC費(fèi)用自去年下半年以來(lái)持續(xù)回落。此前Teck和嘉能可已經(jīng)敲定2016年鋅精礦加工費(fèi)的長(zhǎng)協(xié)價(jià)為188美元/噸，較2015年245美元/噸的長(zhǎng)協(xié)價(jià)已經(jīng)大幅下調(diào)，折合人民幣在4000元/噸左右，低于大部分冶煉企業(yè)的生產(chǎn)成本，這會(huì)顯著降低冶煉企業(yè)的生產(chǎn)積極性，使得2016年精煉鋅的供應(yīng)趨緊的擔(dān)憂(yōu)加劇，這也是鋅價(jià)能夠相對(duì)樂(lè)觀的原因。
　　匯率是庫(kù)存大挪移的推手？
　　單純從顯性庫(kù)存的走勢(shì)來(lái)看，從LME市場(chǎng)向SHFE市場(chǎng)遷移的趨勢(shì)非常明顯。數(shù)據(jù)顯示，LME市場(chǎng)庫(kù)存從去年10月份的56萬(wàn)噸降至目前不到45萬(wàn)噸的水平，同期SHFE市場(chǎng)從5萬(wàn)噸升至目前約17萬(wàn)噸的水平，差不多剛好能夠抵消，是巧合還是有意為之？
　　我們金屬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，精煉鋅進(jìn)口貿(mào)易，需求增量低于供應(yīng)增量等都是國(guó)內(nèi)精煉鋅庫(kù)存逐步高企的原因，其中進(jìn)口貿(mào)易是主要原因。中國(guó)央行在去年8月份推行的人民幣中間價(jià)改革引發(fā)人民幣的大幅貶值，并且隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的疲軟以及股市的大跌，加大了市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期，人民幣兌美元持續(xù)走低，此時(shí)滬倫比價(jià)持續(xù)走高，一度攀升至8.8左右，進(jìn)口貿(mào)易利潤(rùn)打開(kāi)，從LME市場(chǎng)搬運(yùn)庫(kù)存到SHFE市場(chǎng)交割的套利持續(xù)展開(kāi)，國(guó)內(nèi)顯現(xiàn)庫(kù)存因而持續(xù)走高。直至去年12月底，套利窗口才關(guān)閉，庫(kù)存處于持續(xù)增長(zhǎng)之中，而年底下游企業(yè)的停產(chǎn)也在一定程度上增長(zhǎng)了這種趨勢(shì)。不過(guò)，隨著下游市場(chǎng)重新復(fù)工，這種庫(kù)存增加的局面有望持續(xù)緩解。
　　筆者認(rèn)為，支撐一季度價(jià)格反彈的因素仍將繼續(xù)影響期貨價(jià)格的走勢(shì)，因此二季度前半段仍將維持上漲的格局，考慮到后半段精煉鋅的季節(jié)性需求放緩，以及其他有色金屬對(duì)鋅的拖累，限制了其上漲的空間，甚至?xí)兴卣{(diào)，因此鋅價(jià)上升的空間還是較為有限的，期鋅價(jià)格需要在更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)贏得上漲空間。從價(jià)位上來(lái)看，我鋅價(jià)為在沖上15000元~15500元/噸的區(qū)間，二季度會(huì)維持在13500元~15500元/噸之間震蕩。