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　　當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)金融是建立在信用貨幣制度基礎(chǔ)上的，不了解信用貨幣的本質(zhì)，我們就很難對(duì)經(jīng)濟(jì)金融和資產(chǎn)價(jià)格有深刻的理解與認(rèn)知。債務(wù)危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)、金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)多與信用以及信用貨幣有著直接的聯(lián)系。
　　信用可以直接或間接轉(zhuǎn)化為貨幣。個(gè)人、企業(yè)和政府等經(jīng)濟(jì)主體的信用都可以轉(zhuǎn)化為貨幣。經(jīng)濟(jì)主體依托未來(lái)的收入向中央銀行借款，只不過(guò)是渠道不同。拿最近的中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，很多投資者是拿股票向券商質(zhì)押，獲取融資額度，然后購(gòu)買(mǎi)股票，券商的融資額度來(lái)自于商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品或貸款，然后商業(yè)銀行向中央銀行借款。歸根到底，所有的貨幣都是由央行投放的基礎(chǔ)貨幣衍生出來(lái)的。雖然投資者拿出了質(zhì)押品，但是新增貨幣和已有貨幣的活化都是由股票投資者的信用擴(kuò)張導(dǎo)致的。類(lèi)似的，企業(yè)的信用擴(kuò)張和地方政府的信用擴(kuò)張也是類(lèi)似的，只是質(zhì)押品不同罷了，地方政府的質(zhì)押品主要是土地。
　　個(gè)人、企業(yè)和政府信用擴(kuò)張是加杠桿的行為。信用轉(zhuǎn)化為貨幣之后的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是至關(guān)重要的。如第一部分所述，金融杠桿的本質(zhì)是拿未來(lái)的收入撬動(dòng)現(xiàn)在的資源，那么償還現(xiàn)在的借款，不管是商業(yè)銀行貸款、券商給的融資、其他金融機(jī)構(gòu)的債券，都必須要?jiǎng)佑梦磥?lái)的收入。經(jīng)濟(jì)主體加杠桿如果沒(méi)有對(duì)應(yīng)的收入來(lái)去杠桿，就會(huì)帶來(lái)各種危機(jī)，最常見(jiàn)的是債務(wù)危機(jī)。下面舉三個(gè)例子，便于大家理解。

　　美國(guó)次貸危機(jī)
　　美國(guó)房地產(chǎn)次貸危機(jī)的根源在于低收入階層加杠桿購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)。在基本的理論層面，一個(gè)低收入家庭一生的儲(chǔ)蓄要能夠覆蓋房屋的支出才不會(huì)有問(wèn)題。事實(shí)上，房利美和房地美并未考慮低收入家庭的收入問(wèn)題，而僅僅把償還債務(wù)的可能性建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假定上。這存在一個(gè)有趣的邏輯，低收入家庭普遍加杠桿買(mǎi)房，就在短期內(nèi)大幅增加了房屋的需求，而房屋的供應(yīng)受生產(chǎn)能力的約束不能快速跟上，這導(dǎo)致房屋價(jià)格上漲，而房屋價(jià)格過(guò)快上漲，就加大了后續(xù)購(gòu)房者杠桿的脆弱性。
　　從美國(guó)次貸危機(jī)可以看出，經(jīng)濟(jì)主體加杠桿行為一旦建立在資產(chǎn)價(jià)格上漲的基礎(chǔ)上，而不是經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際收入上，經(jīng)濟(jì)的脆弱性就會(huì)不斷累積。
　　希臘債務(wù)危機(jī)
　　希臘債務(wù)問(wèn)題比美國(guó)次貸問(wèn)題易于理解。希臘政府為了選舉選擇維持選民的高福利，而又沒(méi)有那么的實(shí)際產(chǎn)出進(jìn)行分配，也沒(méi)有額外的實(shí)際產(chǎn)出與其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行交換，且沒(méi)有貨幣發(fā)行權(quán)，并不能提高選民的名義工資滿(mǎn)足心理需求，這迫使希臘政府不斷增加政府債務(wù)，即借錢(qián)供選民消費(fèi)。但是，債務(wù)是不可能無(wú)限膨脹下去的，債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)也只是時(shí)間問(wèn)題了。
　　希臘政府加杠桿，并沒(méi)有建立國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)能力之上。德國(guó)產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，而希臘產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力較弱，這意味著歐元對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是低估的，而對(duì)希臘來(lái)說(shuō)是高估的。長(zhǎng)期的幣值高估也會(huì)損害希臘的生產(chǎn)能力。
　　中國(guó)股市流動(dòng)性危機(jī)
　　最近全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的大規(guī)模加杠桿行為是中國(guó)股市投資者的融資行為，包括場(chǎng)內(nèi)券商的融資和場(chǎng)外的配資公司的融資。投資者的加杠桿行為意味著未來(lái)需要去杠桿。投資者的加杠桿并不是建立在投資者的實(shí)際收入快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，也不是建立在上市公司每股盈利快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，而是建立在股票價(jià)格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)上。股票價(jià)格的持續(xù)上漲是因?yàn)橥顿Y者大量加杠桿。
　　加杠桿引發(fā)股票需求攀升，在股票供應(yīng)受審批制約束的情況下，股價(jià)就會(huì)攀升。股價(jià)的上漲進(jìn)一步刺激了投資者加杠桿行為。這種相互影響會(huì)一直持續(xù)到?jīng)]有人在愿意加杠桿為止，或者是外部力量促使杠桿水平回落。
　　由于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越差，所有投資者償還債務(wù)又不引發(fā)危機(jī)，需要去杠桿時(shí)股價(jià)不回落，但事實(shí)上，絕大多數(shù)投資者去杠桿就會(huì)引發(fā)股價(jià)回落。因此，危機(jī)從一開(kāi)始就注定會(huì)出現(xiàn)。投資者一致性的加杠桿和一致性的快速去杠桿導(dǎo)致了踩踏行為，進(jìn)而引發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)。
　　股市投資者的加杠桿行為建立在股價(jià)持續(xù)上漲的基礎(chǔ)上，這與美國(guó)次貸危機(jī)低收入階層加杠桿行為建立在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的基礎(chǔ)上是非常類(lèi)似的。
　　從上述的三個(gè)例子中，我們可以總結(jié)一些規(guī)律，若經(jīng)濟(jì)主體的加杠桿行為建立在資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)上，或者就是純粹的加杠桿，而不是建立在實(shí)際收入的基礎(chǔ)上，這種行為往往會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)并引發(fā)金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)主體實(shí)際收入，換一個(gè)角度，微觀上是該經(jīng)濟(jì)主體的產(chǎn)出，且是其他經(jīng)濟(jì)主體所需要的產(chǎn)出，宏觀上是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)能力，且宏觀層面的產(chǎn)出是其他國(guó)家所需要的。
　　中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩
　　目前中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題與地方債務(wù)問(wèn)題是同一事物的兩個(gè)不同側(cè)面，是由中國(guó)地方政府加杠桿行為導(dǎo)致的。中國(guó)地方政府的信用擴(kuò)張，或者說(shuō)大量向商業(yè)銀行借款，導(dǎo)致了地方政府對(duì)鋼鐵、煤炭、有色、水泥、玻璃等產(chǎn)品的需求迸發(fā)。地方政府的信用擴(kuò)張建立在土地價(jià)格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)上以及地方政府稅收增加的基礎(chǔ)上。與美國(guó)房地產(chǎn)、中國(guó)股市一樣，土地價(jià)格是不可能持續(xù)上漲。地方政府加杠桿行為導(dǎo)致了土地需求增加，進(jìn)而拉動(dòng)了土地價(jià)格，這從一開(kāi)始就造成了系統(tǒng)的脆弱性。
　　地方政府稅收的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際產(chǎn)出。地方政府實(shí)際稅收的主體部分仍是鋼鐵、煤炭、有色等產(chǎn)品。這些產(chǎn)品在地方政府不再那么大量需要之后，也沒(méi)有誰(shuí)需要更多。這樣的話(huà)，地方政府再多征一些鋼鐵、煤炭和有色等產(chǎn)品，也很難用來(lái)償還債務(wù)。
　　反過(guò)來(lái)思考，蘋(píng)果、華為等公司在公司擴(kuò)張的過(guò)程中也加了杠桿，通過(guò)股權(quán)或發(fā)行債券的方式，卻沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，主要是因?yàn)樘O(píng)果和華為的產(chǎn)品是全球消費(fèi)者所需要的。蘋(píng)果與華為加杠桿行為是建立在自己企業(yè)強(qiáng)大的生產(chǎn)能力基礎(chǔ)上的，而不是建立在產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲的基礎(chǔ)上的。
　　信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)
　　總的來(lái)說(shuō)，在信用貨幣時(shí)代，通過(guò)商業(yè)銀行貸款、股權(quán)、債券、信托等方式借款，即加杠桿行為是非常便利的，但是各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體加杠桿行為一旦建立在資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)上，就多會(huì)出現(xiàn)各種形式的危機(jī)，而若建立在未來(lái)強(qiáng)大的生產(chǎn)能力基礎(chǔ)上，且該生產(chǎn)能力是全球或者區(qū)域范圍內(nèi)消費(fèi)者普遍偏好的，那加杠桿行為就是資源的高效利用。簡(jiǎn)單的說(shuō)，各種危機(jī)就是把貨幣給了不該給的人，而偉大公司的出現(xiàn)就是把貨幣給了該給的人。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿與政府戰(zhàn)略選擇
　　說(shuō)到這，我們就能夠理解為什么此時(shí)中國(guó)推出一帶一路戰(zhàn)略，主要是在技術(shù)創(chuàng)新與體制改革進(jìn)展緩慢的情況下，國(guó)際產(chǎn)能合作能夠大幅增加鋼鐵、有色等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的需求，這使得國(guó)有企業(yè)和中國(guó)地方政府緩慢去杠桿并且保持人民幣匯率穩(wěn)定變得可能。當(dāng)然，如果中國(guó)能夠培養(yǎng)出數(shù)百個(gè)華為這樣的公司，那么地方政府的實(shí)際稅收就變成了全球消費(fèi)者都需要的產(chǎn)品，這樣地方政府債務(wù)問(wèn)題也能慢慢解決。大眾創(chuàng)業(yè)與萬(wàn)眾創(chuàng)新就是為了提供全球消費(fèi)者需要的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，而不再是單純的低品質(zhì)鋼鐵等產(chǎn)品。
　　中國(guó)政府的戰(zhàn)略選擇是正確的，且具有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，只是，我們需要時(shí)間?，F(xiàn)在需要做的是，不再給不該加杠桿的經(jīng)濟(jì)主體加杠桿，雖然短期加杠桿能夠緩解一些經(jīng)濟(jì)壓力，但會(huì)為未來(lái)帶來(lái)更大的問(wèn)題。
　　危機(jī)的必然與偶然
　　簡(jiǎn)而言之，實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿要慎重，信用需來(lái)自于未來(lái)的實(shí)際產(chǎn)出能力，且該產(chǎn)出是社會(huì)普遍偏好的；金融加杠桿要慎之又慎，建立在資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲之上的金融加杠桿引發(fā)金融危機(jī)是必然的，偶然的只是時(shí)間點(diǎn)。
　　大宗商品進(jìn)入漫長(zhǎng)震蕩筑底期
　　大宗商品價(jià)格運(yùn)行至今，投資者的分歧已經(jīng)減少，從持倉(cāng)量、成交量和波動(dòng)率就能夠看得出來(lái)。多數(shù)品種已經(jīng)跌至成本區(qū)域，這意味著多數(shù)品種很難再出現(xiàn)20%以上幅度的跌幅，哪怕是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化。投資者的分歧主要是短期工業(yè)品需求能夠出現(xiàn)邊際上的改善。農(nóng)產(chǎn)品主要是供給端的問(wèn)題，完全看天氣。
　　工業(yè)品需求，一個(gè)是中國(guó)房地產(chǎn)，一個(gè)是地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資。從貨幣政策和房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速來(lái)看，房屋新開(kāi)工面積增速出現(xiàn)邊際上的改善是有可能的，只是在房地產(chǎn)庫(kù)存偏高的情況下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商購(gòu)置土地并增加新開(kāi)工面積的意愿較低，這意味著房地產(chǎn)即使對(duì)工業(yè)品需求有一定拉動(dòng)作用，力度也會(huì)較弱。地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資即不會(huì)太差，也不會(huì)太好。一個(gè)是出于穩(wěn)定就業(yè)的政治需要，一個(gè)是防止再次盲目加杠桿引發(fā)未來(lái)更大的債務(wù)問(wèn)題。我們傾向于認(rèn)為未來(lái)幾個(gè)月工業(yè)品需求較大概率有一定程度改善，但是改善空間很有限。
　　銅礦、鐵礦石、鋼鐵等企業(yè)去產(chǎn)能不是一蹴而就的，這需要很長(zhǎng)的時(shí)間。只能依靠供給端收縮穩(wěn)住價(jià)格，但不能依靠供給端的收縮催生工業(yè)品價(jià)格的大牛市。歷史證明，工業(yè)品的牛市只能依靠需求端的持續(xù)復(fù)蘇，而這很難出現(xiàn)。因此，未來(lái)幾個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間，工業(yè)品價(jià)格很難擺脫目前這種震蕩筑底的格局。
　　由中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛引致的大宗商品超級(jí)周期已經(jīng)接近尾聲，未來(lái)大宗商品價(jià)格怎么走則取決于中國(guó)一帶一路戰(zhàn)略的實(shí)施情況以及印度經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，需要我們密切關(guān)注。