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　　從牛市周期看有色變遷
　　通過比對(duì) 1996-2001 年（改革牛+商品熊） 、2007 年（經(jīng)濟(jì)牛+商品牛）及 2009 年（政策牛+商品牛）三次牛市背景及投資邏輯，我們認(rèn)為只有疊加商品牛市有色行業(yè)才有可能超越市場(chǎng)平均收益。目前經(jīng)濟(jì)下沉、通縮壓力與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型更類似 1996 年至2001 年。而在本輪牛市中，有色尤其基本金屬股票大部分跑輸指數(shù)，商品熊與美元上升周期無疑是壓制有色股獲得超額收益的主要因素?，F(xiàn)階段，我們很難看到未來兩年基本金屬再次出現(xiàn)牛市，因此這波牛市中有色更多是階段性機(jī)會(huì)，較難獲取超額收益。
　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變，未來幾年難有商品牛市
　　從中長(zhǎng)期看，中國重化工業(yè)世代已近尾聲或者說正進(jìn)入一個(gè)升級(jí)階段。在 2001 年-2007 年中國處于重化工業(yè)時(shí)代，以投資與外需拉動(dòng)基礎(chǔ)原材料重化工業(yè)的成長(zhǎng)，帶動(dòng)全球工業(yè)商品的牛市。全球金融危機(jī)之后，外需趨弱且高投資難以為繼，中國被迫進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段，這意味著大宗商品尤其是基本金屬行業(yè)所依賴的基礎(chǔ)正在發(fā)生變化，隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，商品需求增速放緩的趨勢(shì)難以避免。原有發(fā)展模式下的原材料基礎(chǔ)行業(yè)隨重化工業(yè)時(shí)期高投資階段的結(jié)束，呈現(xiàn)長(zhǎng)期盈利下滑趨勢(shì)。從短期看，庫存高企，工業(yè)增加值繼續(xù)下性，2015年上半年工業(yè)將會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)一波去庫存。
　　警惕2015年外匯、期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件
　　2014年四季度以來我們一直看多美元指數(shù)，全球貨幣政策的不均衡將是未來幾年推動(dòng)美元指數(shù)上漲的主要因素，貨幣政策差異化源自全球區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不均衡，這種不均衡將會(huì)延續(xù)幾年直到達(dá)成再平衡。2 2 ）新興市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯。歷史總是驚人相似，四季度以來新興市場(chǎng)股指、債券、外匯及國際油價(jià)暴跌，似乎將重演 1997、1998 年的東南亞金融危機(jī)。危機(jī)期間國際油價(jià)、CRB 金屬現(xiàn)貨、MSCI 新興市場(chǎng)股指暴跌，美元指數(shù)則上漲 20%，中國股指波動(dòng)不大，但是有色股基本回調(diào)至 96 年初水平。現(xiàn)階段新興市場(chǎng)各國擁有較為充足的外匯儲(chǔ)備和靈活匯率機(jī)制，所以再次發(fā)生一次金融危機(jī)的概率較小。我們更多擔(dān)心是新興市場(chǎng)外匯持續(xù)貶值，美元指數(shù)上升，資本外逃與大宗商品下跌形成互相強(qiáng)化的循環(huán)，造成對(duì)有色股的打壓。
　　市場(chǎng)進(jìn)入慢牛，但處于商品熊市，有色較難獲得超額收益
　　這是一個(gè)牛市，內(nèi)在上漲機(jī)制是改革推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但是超出預(yù)期的或?qū)⑹敲涝笖?shù)繼續(xù)上升與新興國家金融風(fēng)險(xiǎn)帶來的外部沖擊，導(dǎo)致我們這個(gè)牛市是一個(gè)中長(zhǎng)期一波三折的慢牛。牛市來了，順勢(shì)而為即可，但是投資有色品種，其順“勢(shì)” ，不僅是市場(chǎng)之勢(shì)還有商品之勢(shì)。 而 2015 年在沒有商品牛市疊加的前提下， 有色行業(yè)可以脫離商品價(jià)格跟隨大盤上漲，但是較難獲得超額收益。
　　“一路一帶”戰(zhàn)略在未來幾年有望解決重化工業(yè)遺留下來的產(chǎn)能問題，從而在本質(zhì)上改變國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)格局，這在 15 年仍是一個(gè)較好的主題投資機(jī)會(huì)。從行業(yè)角度來將，現(xiàn)在講有色金屬周期反轉(zhuǎn)為時(shí)過早。我們更看重成長(zhǎng)性及符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、升級(jí)類品種：建議繼續(xù)關(guān)注核電重啟帶來核級(jí)鋯需求的回升，東方鋯業(yè)；鋁高端加工企業(yè)低 PE 低 PB 股票南山鋁業(yè)；具有再生資源及報(bào)廢汽車回收拆解業(yè)務(wù)的格林美，以及稀土價(jià)格處于底部的包鋼稀土。