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     要點
     展望2014，我們對銅價維持中性的觀點。一方面，銅市供應(yīng)增長雖然明顯，但是較為緩慢，而且市場已有足夠預(yù)期。反而中國需求對于低位銅價支撐仍然十分明顯，出現(xiàn)超預(yù)期因素導(dǎo)致銅價大跌的可能性并不大；另一方面，銅市難有足夠吸引力吸引資金大幅流入，尤其是在大宗商品整體低迷的大環(huán)境下。因此，銅價難以大幅走強，中國需求不會在高位大量買入，反而供應(yīng)方更可能在高位進行賣出保值。關(guān)于銅價，我們認為可能在6000—8000美元/噸、        43000—58000元/噸區(qū)間內(nèi)震蕩運行。在不出現(xiàn)宏觀風(fēng)險的前提下，跌破6600美元的概率較低。
      一、2013年銅價走勢回顧
      2013年銅價走勢整體疲軟，倫銅由年初的8346美元/噸最低跌至6602美元/噸，最大跌幅20.9%；滬銅由年初的60270元/噸最低跌至47560元/噸，最大跌幅21.1%。上半年，在中國經(jīng)濟增速明顯放緩，下游消費旺季不旺、美元大肆撤離新興經(jīng)濟體以及美聯(lián)儲退出QE預(yù)期明顯加強的環(huán)境下，國外基金空頭大幅增倉，引發(fā)銅價大幅下跌。進入三季度后，管理層對于中國宏觀經(jīng)濟政策“穩(wěn)增長”的呼聲逐漸高漲，加之淡季需求較為平穩(wěn)，現(xiàn)貨買盤對銅價的支撐逐步體現(xiàn)以及退出QE預(yù)期落空，促使基金空頭明顯平倉，引發(fā)銅價觸底反彈。隨后，銅價在7100—7400美元區(qū)間窄幅震蕩長達三個月，基本面和價格的平衡體現(xiàn)的較為明顯?？傮w而言，2013年銅價走勢基本在空頭主導(dǎo)下弱勢運行。
      二、基本面供應(yīng)樂觀，然需求并不悲觀
      1、全球銅礦供應(yīng)增長逐步兌現(xiàn)
      ICSG最新公布數(shù)據(jù)顯示，2013年8月全球銅礦新增產(chǎn)能達1834千噸，同比增長5.04%，相比于1-7月份累計增長2.32%的水平，明顯提速。8月銅礦產(chǎn)量更是創(chuàng)下1563千噸的歷史新高，同比增長8.62%；1-8月礦山產(chǎn)量11705千噸，同比增長8.42%?？梢钥闯鲢~礦產(chǎn)能擴張以及如期兌現(xiàn)，而銅礦產(chǎn)量更是在產(chǎn)能增加的基礎(chǔ)上增速進一步提升。礦山產(chǎn)能利用率同樣印證了這一結(jié)論，2012年1-8月全球銅礦產(chǎn)能利用率為78.12%，2013年同期明顯上升至82.5%。產(chǎn)能利用率的上升并非偶然，礦山產(chǎn)能利用率和銅礦生產(chǎn)干擾因素息息相關(guān)。從Wood Mackenzie統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，今年銅礦生產(chǎn)干擾率可能僅為2.6%，較過去幾年持續(xù)高于5%的水平大幅下降。具體來看，技術(shù)改造、投產(chǎn)推遲、礦石品位、罷工等明顯干擾銅礦生產(chǎn)的因素在2013年都變得十分溫和。銅礦生產(chǎn)干擾率下降的主要原因在于銅價走勢疲弱及預(yù)期不佳。在沒有威脅到成本之前，弱勢銅價反而會刺激礦商開采力度以彌補利潤損失。展望2014年，Wood Mackenzie估計全球銅礦產(chǎn)能將同比增長10.3%，即使考慮到干擾率等因素，5%的增速對于2014年全球銅礦產(chǎn)量來說也并非高增速。
      此外，銅礦成本也是重點值得關(guān)注的因素，對產(chǎn)量和銅價都會形成一定影響。CRU對全球16600千噸銅礦進行統(tǒng)計的結(jié)果顯示，銅礦扣除副產(chǎn)品后的現(xiàn)金成本最高可超過9000美元/噸，95%產(chǎn)能的現(xiàn)金成本低于5812美元/噸，90%產(chǎn)能的先進成本低于4951美元以下。按當(dāng)前銅價7000美元考慮的話，約有3.6%的礦山會出現(xiàn)虧損，其中大部分都是在中國。中國銅礦邊際成本普遍較高，銅價對礦山產(chǎn)量邊際影響將首先發(fā)生在中國。
      確實，銅價下跌對我國礦山企業(yè)形成了明顯影響。9、10月份我國銅礦產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)-4%、-7.5%的負增長；1-10月銅礦累計產(chǎn)量143.56萬噸，同比增長7.47%。
      一邊是國內(nèi)礦山的逐步減產(chǎn)，而另一邊國內(nèi)冶煉廠正在大幅擴大銅礦進口。10月我國銅精礦進口94萬噸同比增長30.56%；1-10月銅精礦進口812萬噸，同比增長33.9%。TC/RC上漲及銅礦進口退稅政策是刺激冶煉廠增加進口的主要原因。綜合(行情 專區(qū))折算，1-10月我國銅礦累計表觀消費量371萬噸，同比增長22.8%。
      總體來看，2014年全球銅礦新增產(chǎn)能較多，產(chǎn)量增速超過5%的可能性較大。銅價對于礦山影響主要發(fā)生在中國，但中國銅礦減產(chǎn)并不會造成國內(nèi)銅礦供應(yīng)的緊張，銅礦進口大量增長彌補了國內(nèi)產(chǎn)量的損失。據(jù)悉國內(nèi)已經(jīng)有冶煉廠和必和必拓簽訂了2014年上半年加工費長單，最終結(jié)果為每噸99美元/每磅9.9美分，較2013年下半年大幅上漲41%。加工費明顯增加意味著我國銅精礦進口量有望保持較高水平。
      2、冶煉、精煉產(chǎn)能瓶頸難現(xiàn)
      隨著礦山供應(yīng)明顯增長，中游冶煉精煉產(chǎn)能逐步成為市場關(guān)注焦點，但是從計劃數(shù)據(jù)來看，中游冶煉精煉產(chǎn)能并不會明顯緊張。Wood Mackenzie估算2014年全球銅冶煉產(chǎn)能將達1898.4千噸，同比增長13.5%；全球銅精煉產(chǎn)能將達2456.3千噸，同比增長14.9%。
      3、我國精煉銅生產(chǎn)進口出現(xiàn)分化
      2013年9、10月份，我國精煉銅銅產(chǎn)量連續(xù)兩月超過60萬噸大關(guān)，冶煉廠開工積極性空前高漲。1-10月我國精煉銅累計產(chǎn)量558.1萬噸，同比增長13.7%。冶煉廠利潤好轉(zhuǎn)是精煉銅產(chǎn)量增加的主要原因，雖然統(tǒng)計局數(shù)據(jù)存在部分重復(fù)計算的因素，但是這種情況在之前的數(shù)據(jù)中同樣存在，并非短期內(nèi)改變所造成的。
      和產(chǎn)量大幅增長形成鮮明對比的是我國精煉銅進口量大幅減少，尤其是上半年進口同比大幅下降27%。2013年1-10月，我國精煉銅累計凈進口231.9萬噸，同比減少13.63%。其中精煉銅累計進口256.4萬噸，同比減少11.95%。在過去幾年中，內(nèi)外盤比價是影響我國精煉銅進口最重要的因素。但是，這一情況在今年有所改變，融資銅成為影響我國精煉銅進口的最重要因素。去年四季度以來，轉(zhuǎn)口融資開始盛行，對傳統(tǒng)的進口貿(mào)易融資形成巨大沖擊。兩者的重要區(qū)別在于，前者的銅僅僅是保稅區(qū)內(nèi)流轉(zhuǎn)，而后者則需要產(chǎn)生實際的進口貿(mào)易過程。受此影響，2013年上半年國內(nèi)保稅區(qū)堆積了大量融資銅，用于轉(zhuǎn)口融資，也對精煉銅進口形成了明顯沖擊。隨著5月份國家外管局20號文件出臺，三季度轉(zhuǎn)口融資大幅下降，市場逐步轉(zhuǎn)向進口貿(mào)易融資。同時，我國三季度精煉銅進口量迅速大幅回升。據(jù)我們了解，2013年四季度轉(zhuǎn)口融資再度浮出水面，這也將再度影響我國精煉銅進口量。
      展望2014年，我國精煉銅生產(chǎn)和進口仍將保持較大分化。受加工費上漲影響，冶煉廠進口銅礦積極性仍然較高，也將保持高開工率進行生產(chǎn)。進口方面，如果沒有進一步嚴格的措施出臺，轉(zhuǎn)口融資可能再度成為主流，這也將影響我國精煉銅實際進口量。
      4、下游消費總體平穩(wěn)
      中國，毫無疑問是全球銅市消費的中堅力量，占比超過40%。接下來我們將從宏觀和微觀兩方面來分析2014年中國銅消費情況。
      首先，從宏觀上來看。2014年中國宏觀調(diào)控基調(diào)應(yīng)該仍是“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”，不確定的是兩者的先后關(guān)系。對此，我們認為GDP增速或是影響天平傾向的重要砝碼。如果GDP增速保持在7.5以上水平，甚至7.8，那么意味著經(jīng)濟增長已有保障，政策天平可能傾向于“調(diào)結(jié)構(gòu)”；如果GDP增速低于7.5，甚至回調(diào)至7.3附近，那么國家可能將重心轉(zhuǎn)移至穩(wěn)住經(jīng)濟增長底線，“穩(wěn)增長”將成為政策重點?？傮w上，2014年中國宏觀調(diào)控基調(diào)應(yīng)該在“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”間靈活游走，GDP增速將成為影響天平傾向的重要砝碼。
      就其對于銅市的影響來看，“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”完全不同，甚至可能結(jié)果相反。穩(wěn)增長，意味著GDP下滑速度過快或者是GDP增速偏低，因此更可能采取一些靈活的措施穩(wěn)定經(jīng)濟增長，比如投放流動性、出臺小規(guī)模刺激政策等等，對于銅價有明顯的利多影響；調(diào)結(jié)構(gòu)，主要是調(diào)整經(jīng)濟增長方式和經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)。前者會以綠色增長方式為主導(dǎo)，對工業(yè)形成一定負面影響；后者會加大GDP中的消費比重，而下調(diào)投資比重，同樣不利于工業(yè)品。因此，調(diào)結(jié)構(gòu)會影響工業(yè)品需求，進而利空于銅價。
      2014年中國宏觀經(jīng)濟政策仍是影響銅市需求最大的基本面，我們預(yù)計政策將會根據(jù)GDP增速進行靈活調(diào)整?？傮w而言，銅市需求仍將保持穩(wěn)定，根據(jù)政策變化而出現(xiàn)小幅波動。具體節(jié)奏方面，季節(jié)性規(guī)律可能仍會弱化，資金流動性松緊程度對下游消費影響將會更加明顯。
      其次，從微觀上來看。電力(行情 專區(qū))電子行業(yè)，2013年1-10月電力工程投資完成額5614億元，累計同比增長2.95%；電網(wǎng)工程投資完成額2956億元，累計同比增長6.45%；電源工程投資完成額2658億元，累計同比增長-0.67%。根據(jù)相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量情況，我們估算出電力電子行業(yè)2013年1-10月份銅消費量336萬噸，同比增長6.58%。家電(行情 專區(qū))行業(yè)，我們對家用空調(diào)、冰箱、彩電用銅量進行估算，認為2013年1-10月銅消費量共80.7萬噸，同比增長5.32%。汽車(行情 專區(qū))行業(yè)，2013年1-10月我國汽車產(chǎn)量1937萬輛，同比大增17.2%。房地產(chǎn)(行情 專區(qū))行業(yè)，2013年1-10月我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額68693億元，同比增長19.2總體，我們綜合估算電力電子、主要家電行業(yè)2013年1-10月的用銅量為416.8萬噸，同比增長6.34%。雖然我們難以概括所用用銅消費行業(yè)(行情 股吧 買賣點)，但是上述統(tǒng)計基本涵蓋了近三分之二的銅消費。
      5、全球供求關(guān)系可能小幅過剩
      總體上，2013年全球供求關(guān)系處于弱平衡狀態(tài)，各個季度起伏不定，綜合年度可能僅小幅過剩3.4萬噸(CRU數(shù)據(jù))。展望2014年，我們認為這一格局有望延續(xù)，銅市供求繼續(xù)處于弱平衡狀態(tài)，小幅波動運行。至于數(shù)據(jù)，我們難以具體測算，全球各大機構(gòu)所預(yù)估的數(shù)據(jù)也各不相同，ICSG預(yù)計過剩63.2萬噸，而Wood Mackenzie預(yù)計過剩43萬噸，基本都顯示小幅過剩。
      三、關(guān)注庫存“黑天鵝”
      和市場供應(yīng)增加相背離的是，2013下半年交易所庫存明顯減少。截至12月初，LME庫存降至39.99萬噸，SHFE庫存降至12.17萬噸，均明顯低于年中水平。我們不禁要問，庫存去哪兒了？麥格理表示，越南進口激增可能導(dǎo)致了全球銅庫存下降。今年越南進口銅超過25萬噸，庫存也高達20萬噸，而CRU數(shù)據(jù)顯示該國年消費量約為11萬噸，如此大的進口量和庫存讓人詫異。據(jù)了解，越南國內(nèi)有幾家LME倉庫運營商的儲存設(shè)施，包括嘉能可(Glencore)旗下的Paccorini Metals、Steinweg和CWT Commodities。國際貿(mào)易(行情 專區(qū))商的影子再一次出現(xiàn)在銅庫存的異常轉(zhuǎn)移中。雖然目前尚難以明確操作者“轉(zhuǎn)移庫存”的目的所在，但是我們建議投資者對此保持高度關(guān)注，這一事件最有可能成為銅市基本面的“黑天鵝”。國際貿(mào)易商通過控制庫存的行為，足以短中期內(nèi)改變市場供求關(guān)系，打破供求平衡。當(dāng)然，這一行為將首先影響到國內(nèi)外現(xiàn)貨升貼水以及進口升貼水。
      四、全球資本市場缺乏主線，大宗商品難現(xiàn)牛市
      1、美元回流動力不足
      自O(shè)T2以來，美元開啟回流步伐，進入美國國債市場；QE3推出后，美元回流進入加速期，房市得到明顯提振。除此之外，伴隨著美元回流的是道指屢創(chuàng)新高。但是展望2014年，我們認為美元回流步伐將明顯放緩，甚至階段性流出。首先，美國國內(nèi)并沒有下一個“池子”能夠?qū)Y金產(chǎn)生吸引力。從債市來看，美國債收益率已經(jīng)基本處于底部區(qū)間，在QE退出的預(yù)期下，國債市場表現(xiàn)難言樂觀，資金更可能逐步從債市撤離，而不是進入；從股市來看，美國三大股指均屢創(chuàng)新高，高位風(fēng)險正在激增。而美國實體經(jīng)濟復(fù)蘇步伐并未如股指所表現(xiàn)的如此樂觀，股市資金泡沫已經(jīng)初步顯現(xiàn)。因此，市場資金這個時候進入美國股市并非明智選擇，相當(dāng)于高位接盤，還可能進一步刺激股市泡沫破滅；從房市來看，美房市和債市和股市相比，風(fēng)險相對較小。但和前年相比，美國房價已經(jīng)大幅反彈，美國房市的最佳入場時機或已錯過。綜上來看，債市、股市、房市或是資金流出，或是高位風(fēng)險加大，或是已經(jīng)大幅上漲，均難以對大規(guī)模資金構(gòu)成明顯吸引力。這樣看來美元再度明顯回流的可能性就只有全球非美地區(qū)再度爆發(fā)危機，比如歐債問題、日本問題等等，但是這種可能性和前幾年相比已經(jīng)大幅降低，危機的危害性也明顯降低。
      2、美元指數(shù)
      2011年中至2013年中，美元指數(shù)震蕩上揚。但是我們并不會這一趨勢過于看好，2014年，美元指數(shù)震蕩運行的可能性更大。首先，雖然2014年美聯(lián)儲退出QE是大概率事件，但是退出QE并不意味著收縮，而僅僅是寬松減少。而2014年美國啟動加息的可能性仍然非常低；其次，美元回流難以持續(xù)。過去兩年的美元回流使得非美地區(qū)美元供應(yīng)量明顯減少，有利于美元指數(shù)上漲。如之前分析，2014年美元回流步伐將明顯放緩，這一利多美元的因素也將明顯變?nèi)?；最后，非美地區(qū)，尤其是歐元區(qū)經(jīng)濟呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇態(tài)勢，對于歐元產(chǎn)生明顯支撐。歐元是美元指數(shù)的重要組成，其偏強的走勢會對明顯打壓美元指數(shù)。
      3、中國期貨市場進入中小板時期
      隨著港交所收購LME，以及中國投資者的逐漸成熟，上海銅定價權(quán)逐步加強，中國期貨市場因素越發(fā)值得重視。2013年是中國期貨市場大發(fā)展的一年，一年內(nèi)上市的新品種就多達10個之多，資金分流將難以避免。銅作為最傳統(tǒng)的期貨品種，仍然是中國期貨投資者最為關(guān)注的品種之一，但是由于新品種上市帶來了更多投資機會，因此市場資金可能不會在銅上面配臵太多資金。
      4、大宗商品走勢復(fù)雜
      2014年全球資本市場對大宗商品影響將會較為復(fù)雜：首先，2013年是資金大量流出大宗商品的一年，2014年大幅進入大宗商品市場可能性不大。因為新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長正在放緩，中國改革呼聲增加，出臺大規(guī)模刺激經(jīng)濟刺激政策的可能性較低，大宗商品消費難有明顯增長。此外，國際銀行(行情 專區(qū))、投行紛紛裁撤旗下的大宗商品交易部門。一方面“沃克爾規(guī)則”實施將給銀行進行大宗商品業(yè)務(wù)造成極大限制；另一方面2013年大宗商品市場低迷表現(xiàn)挫傷了投資大宗商品的積極性；其次，美元回流減弱會使得大宗商品壓力變小。以道指為代表的美國股指和全球非美地區(qū)資本市場負相關(guān)性非常明顯，如果道指高位回調(diào)，那么這將是大宗商品的福音；再次，美元指數(shù)寬幅震蕩難以對大宗商品形成趨勢性影響；最后，受新品種沖擊影響，中國期貨市場銅市關(guān)注度逐步下降，使得滬銅難以主導(dǎo)銅價走出趨勢性行情。
      五、CFTC基金持倉行為分析
      基金持倉一直影響銅價眾多資金中最為重要的一極，其凈頭寸和銅價有著極強的相關(guān)性。在半年報中，我們經(jīng)過分析后認為2013年基金操作模式由之前的“主動做多，被動做空”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;主動做空”。確實，從2013年下半年銅價走勢來看，基金空頭主導(dǎo)了銅價走勢，和銅價走勢相關(guān)性非常高。但是基金空頭對市場的影響程度似乎不如之前，在11.5-11.19三周內(nèi)，基金空頭由46538張迅速增至74311張，接近年內(nèi)前低，但是銅價僅僅由7163美元下跌至6966美元。如果借用技術(shù)分析方法的話，似乎也可以將此看作是持倉量和價格的背離，說明銅價已經(jīng)具有較強的抗跌性。
      六、結(jié)論
      綜合本文分析，我們對2014年銅市做如下分析判斷：
      1、全球銅礦供應(yīng)提速逐步兌現(xiàn)，銅市供應(yīng)壓力增加；
      2、銅下游消費需求保持穩(wěn)定，不會明顯降速，但也增速也難以明顯擴大；
      3、全球交易所顯性庫存下降，逐步轉(zhuǎn)移至越南等東南亞國家。我們建議投資者高度關(guān)注該事件可能造成的影響，這是2014年銅市基本面中最有可能成為“黑天鵝”的事件；
      4、全球資本市場缺乏主線，美元回流步伐明顯放緩，美元指數(shù)或?qū)挿鹗帲?br />      5、全球投行、銀行紛紛裁撤大宗商品部門，反應(yīng)出其對大宗商品市場的看淡，資金大幅流入可能性不大，大宗商品牛市基礎(chǔ)不存在；
      6、CFTC基金仍以拋空為主，但是影響力有所減弱，7000美元下方銅價抗跌性明顯；
      7、受資金撤離大宗商品市場、投行銀行裁撤大宗商品部門以及中國期貨市場資金分流影響，2014年銅市活躍程度可能降低，價格大幅波動的可能性也減小。展望未來，我們對2014年銅價維持中性的觀點。一方面，銅市供應(yīng)增長雖然明顯，但是是一個緩慢的過程，而且市場已有足夠預(yù)期。反而中國需求對于低位銅價支撐仍然十分明顯，出現(xiàn)超預(yù)期因素導(dǎo)致銅價大跌的可能性并不大；另一方面，銅市難有足夠吸引力吸引資金大幅流入，尤其是在大宗商品整體低迷的大環(huán)境下。因此，銅價難以大幅走強，中國需求不會在高位大量買入，反而供應(yīng)方更可能在高位進行賣出保值。具體價格區(qū)間，我們認為可能在6000—8000美元/噸、43000—58000元/噸區(qū)間內(nèi)震蕩運行。在不出現(xiàn)宏觀風(fēng)險的前提下，跌破6600美元的概率較低。