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　　鋁市套利：中國原鋁進出口地位轉(zhuǎn)變，政策構(gòu)造比值階段性底部

　　一、鋁市行情簡述

　　今年鋁價走勢整體較為平穩(wěn)，在1-7月份LME三個月期鋁價格主要在2600-2900美元之間波動，而8月份以來，美國次級貸款危機爆發(fā)引發(fā)市場對經(jīng)濟前景憂慮增加，歐美等發(fā)達國家經(jīng)濟表現(xiàn)疲弱進而影響鋁需求下滑，加上中國鋁產(chǎn)量大增，促使全球鋁市供需整體呈現(xiàn)小幅過剩，令現(xiàn)貨及近月期貨鋁價波動區(qū)間下移。不過受到能源成本上升等因素影響，三個月期鋁價格在2400美元即得到有效的支撐，重新在2400-2600美元之間呈現(xiàn)區(qū)間橫盤波動，目前價格處于2500美元附近，而LME遠期鋁價格呈現(xiàn)上漲，甚至大大超過三個月期價格，遠期63個月期合約價格接近2750美元。國內(nèi)今年鋁價走勢更為平穩(wěn)，價格大多在19,000-20,000元/噸附近波動，但10月份來，受國內(nèi)鋁產(chǎn)量持續(xù)大增而出口呈現(xiàn)減少影響，價格逐漸下滑，國家對鋁及鋁材進出口關(guān)稅的調(diào)整的效果顯著，鋁出口在近幾個月整體逐漸減少，使得中國市場供需亦顯現(xiàn)一定的過剩。目前國內(nèi)鋁現(xiàn)貨價格已低于18,000元/噸，11月底，滬鋁主力0802合約的收盤價為18110元/噸，不過近期似乎也止住的下跌趨勢，鋁價有望回穩(wěn)。

　　關(guān)于鋁市場的跨市套利，今年來看由于國際國內(nèi)供求關(guān)系趨于一致，價格整體走勢平和，而上海鋁期貨市場的投機行為減淡，滬倫兩市鋁品種的套利機會并沒有如銅、鋅市場一樣頻頻顯現(xiàn)，僅在美國次按危機爆發(fā)后，比值的波動給跨市套利帶來機會。7月份美國次按危機爆發(fā)后，倫敦鋁市受到累及大幅下跌，而國內(nèi)鋁價受到的沖擊相對較小，在鋁材出口大幅的增加背景下，國內(nèi)價格保持相對穩(wěn)定，促使滬倫比值在8月份逐漸從7.0附近回升至8.0附近，隨后又在國家對鋁材進出口關(guān)稅調(diào)整的影響下，鋁材出口回落，鋁需求增長放緩，國內(nèi)呈現(xiàn)一定的供應(yīng)過剩導(dǎo)致價格下跌，從而促使滬倫鋁價比值再次回落，目前滬倫鋁價三個月期對應(yīng)比值處于7.20附近。

　　雖然前期鋁價波動較小，兩市價格比值的大幅波動也不是十分頻繁，但鋁仍是全球基本金屬中產(chǎn)量和需求最大的品種，而且從LME來看，鋁合約也仍是基本金屬成交、持倉最大的合約，是成熟的期貨投資品種，國際國內(nèi)的貿(mào)易流通環(huán)境也仍然是順暢的，跨市套利的相關(guān)基礎(chǔ)條件仍相當?shù)膬?yōu)越。我們預(yù)期隨著國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級，鋁進出口貿(mào)易將再次增加，由此帶動市場將繼續(xù)呈現(xiàn)出較好的跨市套利機會，我們認為滬倫鋁價的比值在后期可能會逐漸構(gòu)筑一個階段性底部。下面我們從當前的比值趨勢、國內(nèi)外供求狀況、進出口近況及基差結(jié)構(gòu)等方面來考察當前的鋁市跨市套利環(huán)境。

　　二、比值分析

　　滬倫鋁價比值8-11月份經(jīng)歷一次較大的波動回升之后再次下滑至7.0附近的位置，目前在7.0位置止住下跌走勢。

　　當前，按照現(xiàn)貨進出口貿(mào)易，基于當前的匯率、關(guān)稅、運費等因素，滬倫兩市針對于原鋁（目前國內(nèi)原鋁出口關(guān)稅15%）的出口盈利的臨界比值約為6.35，而進口（目前國內(nèi)原鋁進口免關(guān)稅）盈利的比值為8.95，確定的跨市套利比值臨界區(qū)間為6.35～8.95，由于當前中國仍為鋁的凈出口國，我們主要關(guān)注鋁的出口比值，其對鋁市套利的影響較大（6.35將是當前滬倫鋁價比值下移的最重要支撐位），當前滬鋁主力0802合約與倫鋁3月的實時比值已位于7.2左右，原鋁出口處于虧損狀態(tài)。不過當前由于國家對原鋁及各種鋁材產(chǎn)品進出口關(guān)稅的調(diào)控影響，國內(nèi)鋁出口逐漸向鋁材產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，當前部分鋁材產(chǎn)品仍享受退稅優(yōu)惠政策，根據(jù)產(chǎn)品的不同出口退稅為8%、11%不等，針對于享有8%出口退稅的鋁產(chǎn)品出口盈利比值為7.9（11%出口退稅的出口比值為8.2），高于當前的滬倫鋁價比值，有出口退稅優(yōu)惠的鋁制品出口仍存在相當?shù)睦麧櫋那皫兹藗€月的鋁材產(chǎn)量及進出口情況來看，政策引導(dǎo)鋁市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)初現(xiàn)成效，但整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化和升級預(yù)期仍還需要一定的周期。

　　三、兩市基差結(jié)構(gòu)分析
　　比值是跨市套利的核心，但兩市升貼水結(jié)構(gòu)對套利也具有非常重要的影響，它決定了兩市持倉的展期收益或損失的大小。當前兩個市場均呈現(xiàn)現(xiàn)貨貼水的狀態(tài)，近月價格低于遠期價格，倫鋁現(xiàn)貨對三個月期貼水近50美元，而國內(nèi)現(xiàn)貨月對三個月后合約的貼水也在近500元/噸，雙邊基差結(jié)構(gòu)相似，總體來看對套利持倉更有利于正套，但影響不大。展望后期走勢，預(yù)期隨著LME庫存的持續(xù)增加（從年初的70萬噸增加至當前的92萬余噸），LME鋁價的現(xiàn)貨貼水將會維持并可能適當擴大，而國內(nèi)方面由于產(chǎn)量的大幅增長，國內(nèi)現(xiàn)貨亦呈現(xiàn)一定的過剩，現(xiàn)貨對期貨貼水的狀態(tài)短期亦將會繼續(xù)維持。因此，近階段，兩市的綜合基差結(jié)構(gòu)會繼續(xù)趨向一致，基差對套利盤總的影響不會很大，目前總體對正套持倉有利一點。

　　四、國內(nèi)外供求狀況及國內(nèi)進出口分析

　　世界金屬統(tǒng)計局(WBMS)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前9個月全球鋁市供應(yīng)過剩32萬噸。 1-9月原鋁需求為2780萬噸，較去年同期高出249.3萬噸。9月，原鋁產(chǎn)量為324.9萬噸，消費量為319.2萬噸。9月可報告庫存再次增加，僅位于300萬噸下方，相當于全球五周的需求量。而交易所庫存2003年以來首次突破100萬噸大關(guān)。從這些數(shù)據(jù)來看，國際鋁價壓力明顯。而根據(jù)中國國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計顯示，今年10月份中國原鋁產(chǎn)量112.3萬噸，同比增長36.8%，1-10月累計生產(chǎn)10,030萬噸，同比增長34.6%。而國內(nèi)原鋁需求同樣呈現(xiàn)高速增長，前10個月鋁表觀需求同比增長40%，一方面由于經(jīng)濟的高速發(fā)展帶動了國內(nèi)鋁真實消費的增長，同時由于鋁價相對低廉對其它金屬的替代進一步增加（特別是銅），另一方面是鋁半成品的出口增加拉動了原鋁的需求（為避免對原鋁15%的關(guān)稅），另外鋁庫存也呈現(xiàn)適度增加。

　　從進出口情況來看，據(jù)中國海關(guān)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，受相關(guān)調(diào)控措施及國內(nèi)外價差的影響，中國原鋁出口持續(xù)大幅減少，而鋁制品出口大幅增加。中國在10月份實際上成為原鋁的凈進口國，10月出口原鋁1,043噸，而進口原鋁6,424噸，凈進口5,381噸；10月份鋁材出口109,090噸，前10個月累計出口154.8萬噸，同比增長58.7%，前10個月鋁材累計凈出口97.5萬噸。鋁材出口的大增大大帶動了國內(nèi)對原鋁的消費，同時也顯示國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了明顯的優(yōu)化與升級，滬倫鋁價的比值在中遠期可能會因鋁制品的出口帶動而逐漸建底回升。

         五、政策調(diào)控及其影響

　　由于電解鋁行業(yè)屬于高能耗產(chǎn)業(yè)，而且近幾年產(chǎn)能增長過快，投資過熱，國家逐步加大了對鋁行業(yè)的調(diào)控力度，今年在去年之后繼而對鋁行業(yè)實施了差別電價和取消優(yōu)惠電價的措施，提高了鋁行業(yè)的生產(chǎn)運營成本。同時在進出口關(guān)稅上也加大了調(diào)控力度，先后取消了鋁條、桿、型材及異型材、鋁絲等8個稅號的出口退稅，并自9月1日起對非合金鋁條、桿等征收15%的暫定關(guān)稅，而對未鍛軋非合金鋁進口實行零關(guān)稅，進口關(guān)稅降低而出口關(guān)稅增加勢必導(dǎo)致短期內(nèi)大量鋁及鋁材滯留在國內(nèi)，加大國內(nèi)市場的供應(yīng)，從而限制國內(nèi)價格的上漲，縮小電解鋁行業(yè)的利潤，使投資逐步降溫。中國有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月份鋁冶煉行業(yè)完成投資214.2億元，同比增長8.75%，遠低于有色金屬行業(yè)投資同比39.34%的增幅，亦低于全社會固定資產(chǎn)投資同比25.7%的增幅。另外，國家提高了鋁行業(yè)的準入門檻并加快了淘汰落后產(chǎn)能的速度，要求“十一五”期間淘汰電解鋁小型預(yù)焙槽能力65萬噸，其中2007年淘汰10萬噸。由此，在國家宏觀調(diào)控的作用下，可以預(yù)期明、后年鋁產(chǎn)量的增長將會逐漸放緩。而國內(nèi)后期經(jīng)濟仍將會保持強勁增長，主要用鋁部門的需求出仍會保持強勁，價格優(yōu)勢帶來的替代效應(yīng)會進一步擴大，加上大量加工、產(chǎn)業(yè)升級項目開始投產(chǎn)，國內(nèi)原鋁消費仍會旺盛增長，這將可能導(dǎo)致中國在明、后年逐漸從原鋁的凈出口國轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M口國，這將也對后期的跨市套利產(chǎn)生重大的影響。

　　六、宏觀經(jīng)濟因素影響

　　從經(jīng)濟發(fā)展前景來看，國內(nèi)方面，經(jīng)濟持續(xù)呈現(xiàn)高速發(fā)展，帶動鋁產(chǎn)量和消費都高速增長。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值16.6萬億元，同比增長11.5%；1-10月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資88953億元，同比增長26.9%，其中房地產(chǎn)開發(fā)完成投資19,192億元，增長31.4%。中國總體來看中國經(jīng)濟的高速增長將繼續(xù)使國內(nèi)鋁需求保持旺盛，呈現(xiàn)產(chǎn)需兩旺的局面。

　　國際方面，近期公布美國及其它地區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)參差不齊，特別是美國受到房地產(chǎn)市場低迷的拖累引發(fā)次按危機爆發(fā)，經(jīng)濟前景令人擔憂。美國房屋開工率在9月份進一步下挫，同比下滑30.8%，并且僅是2006年1月近期峰值50%的水平。房屋開工實際上已經(jīng)處于1992年9月以來最低的水平，并且還沒有看到接下來幾個月有好轉(zhuǎn)的希望。房屋市場的疲弱并不僅限于美國。日本的房屋開工率在過去10年的大部分時間里約保持在每個月10萬戶，其看起來是一個較低的并且停滯的水平。另外在歐洲，住宅市場的繁榮似乎已經(jīng)經(jīng)歷了一定的周期，不少國家也出現(xiàn)減緩或衰退的跡象。

　　另外預(yù)示經(jīng)濟領(lǐng)先指標，OECD領(lǐng)先指標和采購經(jīng)理人指標亦呈現(xiàn)持續(xù)下滑，最新公布的9月份的OECD綜合領(lǐng)先指標數(shù)據(jù)非常疲弱，OECD綜合領(lǐng)先指標的六個月變化速度9月份指標第一次在2005年中期以來轉(zhuǎn)向負數(shù)，從6月份的2.5%下降至9月份的-1.0%。綜合指標的下降受到了OECD各成員國指標普遍下滑的帶動，歐盟領(lǐng)先指標的六個月變化速度從1.7%下降至-0.9%，同期美國從4.2%下降至0.4%。對于采購經(jīng)理人指標，歐洲、美國和日本平均的PMI自6月份的54.9下降至10月份的51.0。

　　綜上所述，現(xiàn)階段國家仍處于對國內(nèi)鋁行業(yè)的緊縮調(diào)控期，國內(nèi)產(chǎn)量增長巨大，一系列措施也對國內(nèi)鋁價起到壓制作用，這會引發(fā)滬倫鋁價比值有一個振蕩筑底的過程，鋁材（享有退稅的）出口盈利的比值目前會成為比值（7.9）上升的阻力位，當前若比值在較高處且價差結(jié)構(gòu)合適仍可正套（買倫鋁拋滬鋁）介入、持有；而在原鋁出口盈利比值（6.4）會成為比值波動的支撐位，長期來看，隨著比值逐漸下移，宏觀措施引導(dǎo)國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，鋁制品（成品/半成口）加工能力的不斷增長，鋁出口向鋁制品形式轉(zhuǎn)移，國家原鋁進出口地位轉(zhuǎn)變，滬倫鋁價比值在振蕩建底后會得到逐漸回升。