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　　“背離”引發(fā)困惑。商品的價格走勢至少迄今為止與我們前期判斷呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)奈呛?。但相關(guān)股票的走勢顯然與商品價格出現(xiàn)了明顯的背離。自2008年2 月以來，我們始終被置于“產(chǎn)品天天漲、股票日日跌”的困惑中。

　　“大小非”解禁，真正令人恐慌的不是其數(shù)量而是其低至可以忽略的成本。相信此刻市場嚴重強調(diào)了“大小非”的低成本，但我們認為同樣不容忽視的是——“逐利”也是作為產(chǎn)業(yè)資本的“大小非”的天性。

　　宏觀經(jīng)濟“外疲內(nèi)緊”是“大小非”減持的核心背景。“大小非”減持動力的強弱將與資產(chǎn)的未來收益率變化構(gòu)成顯著的相關(guān)關(guān)系。在ROA/ROE 水平增速放緩甚至出現(xiàn)下滑的預(yù)期背景下，“大小非”的減持動力將相當(dāng)充足。

　　在找到產(chǎn)業(yè)、金融資本間新的平衡點之前，從利益最大角度評估產(chǎn)業(yè)資本實施“減持”并在實體經(jīng)濟領(lǐng)域完成再投資的合理性，具有相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實意義。單純PE 或貼現(xiàn)模型估值此時可能失效，而每股凈資產(chǎn)及PB 或是時令的思考角度，由此路徑求得的價值下限，我們視為“大小非”減持的底牌。

　　合理的PB 倍數(shù)是關(guān)鍵，它應(yīng)顯著高于簡單會計意義上的重置成本。在規(guī)模導(dǎo)向型、壟斷型和調(diào)控行業(yè)中，再投資的ROA/ROE 能夠高于或維持原水平具更大難度，已占先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)日益難以被超越。不可再生資源價值應(yīng)獨立于會計凈資產(chǎn)、資產(chǎn)評估值及重置成本而加以單獨評估。

　　以宏觀經(jīng)濟改善預(yù)期為契機，“大小非”的減持沖動將被削弱，市場有望重拾金融資本的價值取向，因證券市場畢竟是金融資本的“主場”，而產(chǎn)業(yè)資本將處于從屬地位。

　錫業(yè)股份(000960)、云鋁股份(000807)、中國鋁業(yè)(601600)、宏達股份(600331)、中金嶺南(000060)因其資源價值得以大幅抬升價值底線，但我們注意到，現(xiàn)股價與此均已出現(xiàn)了不同程度的投資空間。基于對資源價格良好預(yù)期的堅持，我們繼續(xù)給予“增持”評級。